地中海度假集团赴港IPO 拆解郭广昌的文旅资本新棋局

中经实习记者 徐倩 记者 石英婧 上海报道

一张床位超2000元，每笔订单均价超3万元，复星旗下全球最大度假村品牌即将迎来IPO。近日，复星国际（00656.HK）发布公告称，旗下Club Med Lifestyle Group（以下简称“地中海度假集团”）已向香港联交所提交上市申请，计划于主板挂牌独立上市。

地中海度假集团董事长徐晓亮表示：“这次赴港递交上市申请，是复星旅游业务迈向价值创造的重要时点。未来，我们将以Club Med为核心品牌，加快全球高品质度假产业的发展。”

对于此次赴港上市的背后原因，地中海度假集团方面在接受《中国经营报》记者采访时也表示：“此次上市是复星对旅游板块业务做出的战略调整，让全球高品质度假生活方式领导品牌地中海度假集团，更聚焦于‘休闲度假生活方式’的具体体现。”

值得关注的是，这也是复星旅游文化完成私有化后，将轻资产Club Med分拆上市的一次重大资本动作。对此，汇生国际资本总裁黄立冲向记者解读称：“复星旅文私有化解决的是资产组合问题，Club Med重新上市解决的是独立价值发现问题。去年私有化实际上给了复星一个重新整理旅游资产的窗口；现在Club Med单独上市，是在解决过去复星旅文估值体系过于复杂的问题。”

对于未来扩张计划，地中海度假集团方面向记者透露，地中海度假集团计划从目前的69家度假村扩展至2030年约85家。

全球最大度假村品牌亮出“家底”

招股书显示，地中海度假集团以Club Med为核心品牌，在全球六大洲40余个国家和地区运营69家高端一价全包度假村，覆盖山野滑雪、阳光海滨两大核心场景。

根据灼识咨询的资料，按2025年营业额计，Club Med是全球最大的度假村品牌。在一价全包度假村市场的份额为5.3%，在欧非中东和亚太地区均位列第一。按度假村数量计，它也是全球最大的山野滑雪度假村品牌。

从经营规模看，2023年至2025年，地中海度假集团接待宾客人数分别为151.8万人、153.2万人和159万人，入住率维持在62%左右。平均每日床位价格由2023年的220欧元升至2025年的235欧元，2026年上半年进一步升至261欧元（折合人民币约2035元）。平均每笔订单价值超过4000欧元（约合人民币3.1万元）。

从基本面来看，招股书显示，2023年至2025年，地中海度假集团营业收入分别为18.62亿欧元、19.23亿欧元和19.49亿欧元，2026年上半年为10.83亿欧元，营收增速有明显放缓的迹象。

从利润端来看，2023年，地中海度假集团年内溢利为6876.8万欧元，2024年降至2960.4万欧元，2025年进一步缩水至1091.7万欧元。两年时间，净利润降幅超过84%。2026年上半年虽录得5712.5万欧元净利润，但同比仍下滑12.3%。

对于增收不增利的情况，招股书给出了两个核心解释：其一，所得税开支飙升。所得税开支从2023年的仅24.2万欧元骤升至2025年的4838.7万欧元。原因是此前公司依靠历史税务亏损抵扣税负，2025年应课税利润上升后实际税负大幅增加。其二，融资成本高企。 2023年至2025年，公司每年融资成本均维持在1亿欧元以上，分别为1.11亿欧元、1.16亿欧元和1.03亿欧元。

对于利润的波动，地中海度假集团方面向记者表示：“历史期间，得益于我们的强定价能力，我们的收入展现出强抗压与稳定性，2023年至2025年我们的收益都在稳步增长。2026年调整后EBITDA整体稳定，其间小幅波动受到其他收益影响。按照行业通用数据指标，经调整的EBITDA利润率从19.5%连续提升至20.2%，截至2026年上半年进一步达到24.5%。未来，我们还将持续寻求优化度假村经营、劳动力部署、采购、成本管理及数字系统，定期评估经营模式，以提升资本效率及经营表现。”

轻重分离，郭广昌的文旅资本棋局

综合来看，复星旅游文化私有化与复星国际分拆Club Med上市这两步，是复星创始人、拥有“中国巴菲特”之称的郭广昌在文旅布局方面下的一盘大棋。这也是复星旗下这块核心旅游资产九年内的第三次资本运作。

从时间轴线来看，Club Med1950年创立于法国，2014年9月复星国际率财团发起公开要约收购，总代价约9.16亿欧元；2015年3月，它从巴黎泛欧交易所退市，成为复星国际间接附属公司；2018年12月，承载Club Med的复星旅游文化集团在港交所分拆上市；2025年3月17日，复星旅游文化完成私有化，撤销港股上市地位；2026年8月28日，地中海度假集团递交了招股书。

黄立冲分析表示：“2025年复星旅文私有化的时候，它是一个综合旅游平台。里面既有Club Med这样全球化的度假品牌，也有三亚亚特兰蒂斯这样的重资产旅游目的地，以及其他旅游运营资产。这种组合最大的资本市场问题是：不同资产的商业模式、资本强度、增长周期和估值方法完全不同。”

“去年私有化实际上给了复星一个重新整理旅游资产的窗口；现在Club Med单独上市，是在解决过去复星旅文估值体系过于复杂的问题。从投行角度，这个过程是先做资产重组，再做价值发现。”黄立冲表示。

对此，地中海度假集团方面在接受记者采访时表示：“以Club Med品牌为核心的度假业务和超级旅游目的等轻资产业务，将整合进地中海度假集团，也是复星基于公司战略指引，根据行业发展趋势与基于资产属性、商业模式和投资者适配性等差异做出的专业选择，核心是为了助力业务不断壮大，并进一步释放业务资产的长期价值。”

从轻资产模式角度来看，地中海度假集团采取“自持+租赁+管理合约”三种运营模式并行。其中41家为租赁度假村，构成运营主体，使品牌得以在无须大规模重资产投入的前提下快速拓展版图。同时，公司以轻资产方式延伸出超级度假区、超级文旅目的地等场景服务。

相比于重资产，轻资产模式表现为更高的投资回报率、更低的资本开支、更好的自由现金流转换率、更快的网络扩张速度，以及更低的资产负债表风险，往往跟收到资本市场的欢迎。

但是，不能将“轻资产”天然等同于高估值，黄立冲表示：“资本市场不奖励‘轻资产’三个字，资本市场奖励的是轻资产背后的高投资回报率、高现金流和可复制增长。资本市场真正希望看到的，并不是管理层告诉我‘我们未来会轻资产’，而是几个指标真的发生变化：新增度假村里面管理合约占比越来越高；单位新增客房需要的资本越来越少；管理费和品牌费收入越来越高；自由现金流越来越好；与此同时，品牌没有被稀释、入住率和房价仍然保持增长。做到这些，估值中枢才有机会提高。 ”

目前，地中海度假集团面临的核心挑战在于，如何在保持收入增长的同时，有效控制税负和融资成本，将运营效率的改善切实转化为净利润的提升。

（编辑：石英婧 审核：童海华 校对：翟军）