长源东谷50亿元重组背后，那个“既是客户，又是供应商，还当股东”的关联方

中国基金报记者 刘墨

2026年9月8日，长源东谷披露发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案），拟以50.1亿元收购康豪机电100%股权，对应评估增值率为237.67%，并作出2026年至2029年合计14亿元的业绩承诺。

在层层叠叠的财务数据与评估假设背后，一个名字反复出现——康明斯动力技术有限公司（以下简称康明斯动力），它既是康豪机电持股50%的合营企业，又是其第一大客户，2026年起更一跃成为第一大供应商。这个“既是客户，又是供应商，还当股东”的关联方，成为市场对本次重组关注的焦点。

评估增值960%

一项共同控制合营公司股权，缘何估值接近8亿元，增值960%？

康明斯动力对应的股权估值，是审视本次重组交易的核心切入点。截至评估基准日2026年3月31日，康豪机电对康明斯动力50%股权的权益法长期股权投资账面价值为7534.83万元；评估机构采用两阶段股利折现模型（DDM）测算，该项股权公允价值达到79900万元，增值率达960.41%。

据专业人士介绍，股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估，基本思路是通过估算资产在未来预期的分配股利和采用适宜的折现率折算成现时价值，得出估算值。

由于该股权为康豪机电持有的合营企业权益，康豪机电无法单方控制康明斯动力。评估机构认为，康明斯动力的股利分配政策明确且稳定。

根据评估披露测算表，股权折现率确定为10.64%，模型分为两个阶段：2027—2032年为明确预测期，预测分红自7800.41万元逐年抬升至9042.81万元；2033年进入永续阶段，永续增长率取0，即永久维持2032年的分红规模不再增长。尽管永续阶段不再设置增长，但永续期现金流折现值达到45193.00万元，占该股权全部评估值的56.6%，是高估值的主要来源。

该项股权公允价值并入康豪机电整体股东权益评估值50.1亿元之中，占比约16%。

评估报告明确表示，本次评估中，在确定长期股权投资评估价值时，评估师没有考虑控股权和少数股权等因素产生的溢价和折价，也未考虑股权流动性对评估结果的影响。

事实上，康豪机电持有康明斯动力50%股权，属于共同控制合营权益，并非被动少数参股股权。DDM模型将全部预测分红视作可足额获取的现金流，但合营企业分红需要双方股东达成一致，存在一定的决策博弈风险。

四重身份

如果说评估增值是“定价端”的关注点，那么康明斯动力对康豪机电经营层面的深度绑定，则是“基本面端”更值得关注的问题。这个关联方至少扮演了四重角色，而营收、成本、利润三方面都与它有关。

第一大客户。2025年度，康豪机电向康明斯动力出售散热器等产品、提供运输服务，合计约2.54亿元，占当期模拟合并营收14.45亿元的约17.6%；2026年一季度关联销售约6171.48万元，占比约14.66%。

第一大供应商。2025年度，康豪机电向康明斯动力采购仅0.45万元，几乎可以忽略；但2026年一季度，这一数字飙升至约8282.54万元，占当期营业成本的约29%。独立财务顾问报告披露，原由芯源动力经营的康明斯动力发电用动力单元代理业务，2026年起转为由康豪机电主要经营，导致采购金额大幅增加。

持股50%的合营股东。康明斯动力2025年净利润为1.37亿元，康豪机电按权益法确认投资收益约7000万元，占其净利润的约23%；2025年康豪机电还收到康明斯动力分红6000万元。

关联租户。康豪机电将深圳工业园厂房约1.996万平方米出租给康明斯动力，年租金约274万元。

将上述数据叠加，康明斯动力对康豪机电的依赖度清晰可见，营收端贡献约17.6%（康明斯系整体超38%），2026年起成本端占比约29.4%，利润端贡献约23%。康豪机电的营业收入、营业成本、净利润，都与这个关联方深度相关。

更值得注意的是，2026年采购从0.45万元暴增至单季8282万元，其核心动因是动力单元代理业务从芯源动力转入康豪机电。这是同一实控人体系内的业务划转，而非外部市场扩张。这意味着，评估预测表里2026年营收增长18%、2027年增长19%的假设，可能与关联业务划转有关，其可持续性有待观察。

定价公允性与资金占用

“既是客户，又是供应商，还当股东”的多重身份，带来的不仅是依赖度问题，更直接指向关联交易定价公允性与资金占用两大问题。

就定价公允性而言，三个环节同时与同一个关联方相关。康豪机电卖给康明斯动力的散热器价格，与康豪机电的收入相关；康豪机电从康明斯动力采购的发动机价格，与康豪机电的成本相关；而康明斯动力的利润水平，又通过50%权益法影响康豪机电的投资收益。

同一关联方，同时与标的公司收入、成本、利润三个环节深度相关。独立财务顾问在报告中表述“按照市场价格协商定价，具有公允性”，但并未披露具体的定价依据、毛利率对比及第三方可比价格。在如此复杂的关联关系下，这一表述的充分性有待进一步说明。

截至2026年3月31日，康豪机电对康明斯动力存在应收股利6184.46万元未收回，同时新增预付账款7109.15万元。一边大额预付给康明斯动力，一边康明斯动力欠着康豪机电6184万元股利未收回——这种“预付+应收”并存，是关联交易中常见的资金往来形态，也进一步印证了2026年采购大增背后可能存在的资金流动。

更深层的问题在于，这种多重身份绑定，使康豪机电的“独立盈利能力”值得审视。当一家公司的营收、成本、利润都与同一个关联方深度相关时，其经营独立性、盈利真实性乃至估值合理性，都建立在与这个关联方的深度绑定之上。一旦康明斯动力经营波动、关联定价调整，康豪机电的业绩承诺能否兑现、50.1亿元估值能否支撑，都将面临考验。

校对：王玥

编辑：舰长

审核：许闻

注：本文封面图由AI生成

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