全朋友圈力挺，H股首秀却破发：江波龙难改制造底色

9月8日，内地存储模组龙头江波龙（301308.SZ/09976.HK）正式在港交所主板挂牌上市，成为内地首家实现“A+H”两地上市的独立存储器企业。

江波龙本次H股全球发售约2998.95万股，发售价厘定为每股236港元，募资总额约70.78亿港元；扣除上市费用2.74亿港元后，募资净额约68.03亿港元。

然而，这家刚交出一份半年净利暴增715倍“炸裂”成绩单的千亿存储巨头，港股首秀即遭遇破发。截至9月8日港股收盘，江波龙跌1.02%，报233.6港元/股，市值1074亿港元。

无力挽尊

为保障港股顺利发行，江波龙搭建了堪称豪华的基石投资者阵容。

招股书显示，传音国际、联想集团（00992.HK）、蓝思科技（06613.HK）（香港）、七彩虹科技、中信资管香港、裕丰金融、香港君正、巨源国际、香港宏芯宇、Huadeng Tech、Wind Sabre、常青科技、华曦达香港等14家基石投资者合计认购约1.51亿美元（约11.85亿港元），占全球发售股份总数18.89%。

其中，传音国际认购2500万美元，为最大一笔；联想、蓝思科技（香港）、香港君正、巨源国际分别认购1000万美元。招股书注明，传音国际、七彩虹科技的联属公司、华曦达香港的母公司、联想等均为江波龙现有客户。

产业资本的站台本应对市场信心形成支撑，传音控股（688036.SH）、联想、蓝思科技（300433.SZ）等均为消费电子与智能终端领域的龙头企业，与江波龙的存储业务存在天然的产业链协同。然而，基石投资者“朋友圈”效应并未能阻挡江波龙港股破发的命运。

值得注意的是，14家基石投资者以较A股折价约四成的价格拿到筹码，本质上更像是一次“捡漏”而非战略背书。以9月7日A股收盘价358.22元（约合418港元）计算，H股发行价236港元较A股价格折价约44%。这些基石投资者的股份均设有6个月禁售期，在解禁之前，其账面浮盈或浮亏皆无法兑现。

而在A股，江波龙近期表现亦不尽人意。

7月1日，江波龙A股股价盘中触及749.88元历史高点。股价登顶之际，江波龙于8月以560元/股的价格完成了约37亿元的A股定向增发，发行对象最终确定为21家，锁定时间为6个月。其中，易方达基金获配5.3亿元居首，财通基金获配2.48亿元，诺德基金获配2.21亿元，南方基金获配2.01亿元。

讽刺的是，定增报告书披露的8月7日，江波龙A股收盘价已跌至386.60元/股，定增价格较市价溢价约45%，后来的H股发行价也仅为A股定增价格的约36%。换言之，21家认购方在缴款一刻，账上已然浮亏。

此后，江波龙股价继续下行。9月8日港股上市当日，江波龙A股报收358.86元，短短两个多月股价腰斩。

周期难脱

江波龙此次港股破发，更深层的原因在于国际市场对其商业模式本质的认知。江波龙是一家典型的存储模组厂商，其业绩高度依赖于存储芯片的价格周期。

从2026年半年报数据来看，江波龙2026年上半年的业绩爆发几乎全部来自“涨价红利”。财报显示，2026年上半年，江波龙实现营收240.88亿元，同比增长136.26%；归母净利润105.77亿元，较上年同期的1477万元增长71528.66%；扣非后净利润100.47亿元，较上年同期的3221万元增长31096.33%。

以半年181天计算，江波龙平均每天净赚约5844万元。2026年上半年营收已超过2025年的227.66亿元，归母净利润约为2025年14.23亿元的7.4倍。然而，这一业绩暴增的核心驱动力并非销量扩张，而是价格暴涨。

集邦咨询数据显示，通用型DRAM合约价2026年一季度环比增长90%-95%，NAND闪存合约价环比增长55%-60%；二季度DRAM继续环比涨58%-63%，NAND继续环比涨70%-75%。因此，江波龙毛利率也从2025年同期的11.0%飙升至58.2%。换言之，江波龙几乎赚的全是“涨出来的钱”，而非“卖多了的钱”。

涨价周期终有尽头。时代商业研究院分析，考虑到低价原材料红利最晚在2026年四季度消耗完毕，而存储价格已出现增速放缓趋势，江波龙的业绩大概率将于2026年年底短期见顶。行业的通用DRAM合约价环比涨幅已从一季度90%以上收窄到三季度13%-18%。当涨价红利消退，模组厂将面临“反向剪刀差”带来的增速骤降。

更令市场担忧的是江波龙庞大的存货规模，截至2026年6月30日，江波龙存货账面价值高达257.77亿元，较2025年底的116.78亿元翻了一番有余，占总资产的比例高达60.12%。

江波龙将之解释为“战略性备货”，乃是在涨价周期中提前锁定低价原材料以获取差价利润。但这种策略的另一面是现金黑洞：2026年上半年，江波龙经营活动产生的现金流量净额为-31.51亿元，而2025年同期为净流入6.93亿元。即净利润暴增715倍的同时，经营现金流不升反降，粗略计算下来，江波龙每赚100元利润，现金流反而流出近30元。而当存储涨价周期步入尾声，这高达257亿元的存货亦面临跌价风险。

研发不足

模组厂的另一软肋在于研发能力，虽然江波龙近年来在自研主控芯片等领域有所突破，但从绝对规模来看，其研发投入与其营收和市值体量仍存在较大落差。

2026年上半年，江波龙研发投入8.51亿元，同比增长91.02%。截至2026年6月30日，其已获得676项专利，拥有技术研发人员1294人。

纵向对比来看，研发投入的增速与营收基本同步，2023-2025年累计研发投入达25.52亿元。但横向对比则暴露了差距，在2026年上半年营收240.88亿元、净利润105.77亿元的体量下，8.51亿元的研发费用仅占营收的3.5%左右。

作为对比，招股书披露，此次68.03亿港元募资净额中，约有78.3%将用于增强芯片设计及高级存储产品开发等领域的独立研发与创新能力。这一比例本身恰恰说明江波龙过往在研发投入上的积累不足，需要通过大规模融资来补课。

江波龙表示，公司聚焦半导体存储应用产品的全链条能力建设，已形成芯片设计、固件算法开发及封装测试等核心能力，并推出了TCM（技术合约制造）与PTM（存储产品技术制造）等创新商业模式；自研的5nm先进制程UFS 4.1主控芯片已导入多家头部智能手机厂商供应链。

但模组厂要想真正成为存储解决方案厂商，不被海外原厂轻易“卡脖子”，显然不是一次IPO（首次公开募股）就能解决的问题。