广东
今年夏天，哈兰德用北欧口音的中文喊出“中国王老吉，世界WALOVI”的时候，没人想到王老吉国内的罐子，已经卖不动了。
8月21日白云山中报出炉，王老吉大健康上半年营收56.15亿，比去年同期少了8.84亿，同比跌13.6%；净利润9.33亿，暴跌近28%，是近五年最差的半年成绩单。整个天然饮品板块收入下滑12.4%，是白云山五大业务里唯一毛利率还在往下掉的板块。
但有意思的是，王老吉今年的存在感，比任何一年都强。
6月世界杯开赛前，官宣哈兰德当全球代言人，三年合约市场估算1.7个亿，一支“哈、哈、哈兰德”的魔性广告片刷遍社交平台。4月跑葡萄牙西班牙签经销商，5月在越南发专属罐、全球招商大会一口气签十个国家，6月新加坡签本土渠道，8月24日WALOVI新加坡国际总部正式启动，还顺手发布了一款"王者英雄"电解质饮料。马来西亚的OEM产线在推进，低糖版配方已经拿到清真认证。从签约球星到设海外总部，从综艺冠名到全球招商，王老吉今年的营销节奏，几乎是“月更”级别。
一边是国内半年少卖8个多亿，一边是在海外撒钱铺摊子，这个反差本身就很说明问题。
白云山官方对利润下滑的解释很克制：财务费用涨了45.91%，政府补助少了，公允价值变动收益缩水了。至于王老吉为什么卖不动，管理层在8月25日的机构调研里只说了一句“业绩承压”，然后话锋一转，大谈创新药管线、数字化转型和国际化布局。十一家机构到场，问了11个问题，没有一个直接追问“王老吉国内销量为什么跌这么多”。
不是不能问，是答案大家心里都有数。
凉茶这个池子本身就在缩水。行业规模从巅峰期的近580亿掉到250亿左右，新式茶饮、气泡水、电解质饮料轮番抢年轻人的胃。王老吉虽然还守着46%的市场份额，把加多宝的28%到30%压在身后，但整个池子在变小，龙头也只能跟着缩水。往上翻几年更扎心：2019年老王吉全年营收摸到过102.97亿，2023年也有100.13亿，2024年直接掉到87.64亿，2025年勉强企稳在87.86亿，同比只涨了0.25%。照上半年这个跌法，今年全年能不能守住80亿，都要打个问号。
国内见顶了，所以要出海找增量——这个逻辑本身没毛病。问题是，出海的钱是真金白银在花，回报却是遥遥无期。哈兰德的代言费要付，新加坡总部要养，全球招商要差旅，马来西亚产线要投入。白云山整体销售费用上半年虽然同比降了5.88%，但销售服务费反而从4.56亿涨到5.27亿，增幅15.5%，钱花在哪了，一目了然。
资本市场对这套“国内失血、海外讲故事”的打法，显然不太买账。截至9月初，白云山A股年内跌了约21.7%，最新股价20块出头，总市值328亿，市盈率TTM不到13倍，市净率0.84倍——已经破净了。H股更便宜，13块多港元，A/H溢价超过40%。中金给了“跑赢行业”，目标价29.92港元；东北证券、信达证券也给了增持和买入。但机构的逻辑也很直白：估值够低、分红稳定，创新药和国际化提供远期想象空间——说白了，现在买的是便宜，不是增长。
今年5月底，白云山刚换了董事长，陈杰辉从副董事长“转正”，李小军任期届满离任。新官上任第一份半年报，就碰上利润六年新低。9月14日还要开半年度业绩说明会，到时候投资者会不会直接问一句：国际化的故事讲了这么多，国内这8.84亿的窟窿，打算拿什么补？
没有人知道答案。但红罐凉茶的夏天，确实一年比一年凉了。
来源：星河商业观察
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