净利连降、百亿商誉压顶，75岁李西廷如何带领迈瑞医疗突围？

8月28日晚间，迈瑞医疗（300760.SZ）交出2026年中期成绩单：今年上半年实现营业收入177.47亿元，同比增长6.00%；归属于上市公司股东的净利润47.97亿元，同比下降5.37%。

这是公司继2025年出现上市以来首次年度营利双降之后，连续第二个利润下滑的半年度。营收回暖、利润续跌，这份财报背后，国内市场失速、百亿商誉与股东持续套现等多重压力，正同时压在这家医疗器械龙头身上。

增收不增利，净利润持续收缩

先看这份半年报的基本盘。2026年上半年，迈瑞医疗以177.47亿元（增速6%）的营收创下2024年三季度以来最高增速，经营现金流净额48.77亿元，同比增长24.35%，现金流与归母净利润之比约为101.7%，“利润含金量”并无明显问题。

但盈利端的信号并不乐观，归母净利润同比减少2.72亿元，扣非净利润47.85亿元，同比下降3.32%；基本每股收益3.9584元，同比下降5.39%；加权平均净资产收益率12.01%，较上年同期减少1.25个百分点。

来源：公司财报

利润去哪儿了？半年报给出的答案直指汇率。财务费用科目从上年同期的-3.36亿元转为正3.83亿元，同比增长214.11%，其中汇兑损失5.74亿元，而上年同期为汇兑收益1.65亿元——仅此一项，一正一负之间就吃掉了约7.39亿元利润。

此外，其他收益1.94亿元、投资收益0.20亿元，分别较上年同期减少约1.06亿元和0.81亿元。若剔除汇兑影响，公司口径下上半年营收同比增长8.16%，归母净利润同比增长7.22%，扣非净利润同比增长11.08%。

当然，表内也有改善项：信用减值损失525万元、资产减值损失6754万元，较上年同期的1.21亿元和1.09亿元明显收敛，存货跌价与应收坏账的压力阶段性缓解。

另一个被多数投资者忽略的细节是少数股东损益的膨胀：上半年含少数股东的净利润50.47亿元，同比仅降3.55%，与归母净利润降幅相差1.82个百分点——差额即2.50亿元的少数股东损益，较上年同期的1.64亿元增加逾五成。这源于惠泰医疗并表后约七成股权仍由外部股东持有，惠泰越赚钱，利润被“分走”的比例越高。这意味着即便惠泰业务高增长兑现，其对归母净利润的增厚效果也要打上相当的折扣。

换言之，主业的真实经营成色好于表观数字，但这也恰恰暴露了另一层问题：作为一家境外收入占比已达53%的公司，人民币汇率波动对公司盈利的放大效应正在显现，而公司对冲工具的运用显然未能完全覆盖敞口。半年报“汇率波动风险”一节中，公司自己也承认，境外销售以美元、欧元结算，汇率波动将“直接影响公司汇兑损益”。

把时间轴拉长，更清晰的下行曲线浮出水面。2024年，公司营收367.26亿元、归母净利润116.68亿元，增速分别放缓至5.14%和0.74%；2025年，营收332.82亿元、同比下降9.38%，归母净利润81.36亿元、同比下降30.28%，为上市八年来首次营利双降。

2026年上半年归母净利润47.97亿元，较2024年同期约75.6亿元的高点仍有近四成差距。加权ROE也从2024年的32.58%一路降至2025年的21.58%，再到本期的12.01%。分季度看，今年一季度归母净利润同比下降11.37%，二季度转为增长1.10%，降幅收窄、拐点初现。

海外撑起53%，国内失速

公司营收结构已经发生变动，今年上半年，海外市场首次成为绝对主力，国际业务收入94.71亿元，同比增长13.67%（美元口径增长18.42%），占整体收入53%；其中欧洲增长近25%，英国、法国、意大利均增长超30%，拉美、亚太分别增长近20%和17%。

与之相对，国内业务收入82.76亿元，同比下降1.61%。公司直言，国内医疗设备行业已历经连续三年深度调整，医院采购预算持续收紧；DRG/DIP支付改革、试剂集采、检验结果互认等政策叠加，令体外诊断市场规模延续萎缩。

分产品看，四大板块呈现"两升两降"。体外诊断收入68.65亿元，同比增长9.58%，毛利率61.06%，提升1.32个百分点；新兴业务（微创外科、微创介入及动物医疗）收入31.10亿元，同比增长19.59%，毛利率65.03%——这两块构成增长引擎，其中惠泰医疗的电生理PFA脉冲消融实现规模化临床落地，智能化新厂区陆续投产，是新兴业务高增长的主要来源。

而生命信息与支持类产品收入48.11亿元，同比微降0.11%，毛利率下滑1.81个百分点至58.88%；医学影像收入28.36亿元，同比下降5.78%，毛利率大幅下滑6.01个百分点至59.12%，是表现最弱的板块。

今年上半年，公司整体毛利率约60.83%，较上年同期下降约0.83个百分点。传统优势板块“以价换量”的痕迹，在毛利率数据中清晰可见——这与2025年以来媒体报道的公司多次以超低价参与设备招标、一度出现“两分钱中标”式报价所引发的行业争议相互印证，龙头以价格战加速行业出清的同时，自身盈利能力也难免被摊薄。

更值得警惕的是资产负债表上的两处堆积。其一，存货期末56.50亿元，较年初增长约12.9%，增速快于营收；应收账款37.54亿元，较年初增长约10.1%。其二，商誉期末111.12亿元，占总资产的18.28%、占归母净资产的约27.4%，其中电生理与血管介入类（主要来自2024年收购惠泰医疗）61.72亿元、体外诊断类37.59亿元。

来源：公司财报

这笔商誉的由来回溯来看，2024年1月，公司以66.52亿元自有资金、约25%的溢价（合并估值302亿元）收购惠泰医疗21.12%股权，通过“协议转让+原实控人放弃表决权”的方式拿下控制权，成为医疗器械领域首例“A控A”；2025年9月又通过大宗交易增持2%，持股升至26.54%。收购当时即被市场质疑“买贵了”，如今惠泰医疗贡献的新兴业务固然增长19.59%，但61.72亿元商誉的减值测试建立在管理层对毛利率、销售增长率的五年期预算假设之上——一旦集采降价向介入耗材蔓延，商誉减值风险将直接冲击利润表。

此外，今年上半年研发投入17.79亿元，同比仅增长0.11%，与6%的营收增速形成反差；其中资本化研发支出2.09亿元，较上年同期的1.70亿元上升，资本化比例有所提高。在国内行业景气度未明、海外高投入扩张的当口，研发投入增长近乎停滞，是否影响长期产品竞争力，仍需观察。

75岁的李西廷、股东股权质押

公司控股股东、实际控制人均未发生变更，仍为李西廷、徐航共同控制：李西廷通过Smartco Development持股26.98%，徐航通过Magnifice（HK）持股24.49%，二者互为一致行动人。

从创始“三剑客”的退场路径来看：徐航早在2012年即退居幕后转向地产，不再参与日常经营；成明和于2025年10月14日卸任副董事长，仅保留非独立董事席位；75岁的李西廷在2026年5月19日完成的第九届董事会换届中连任董事长，总经理吴昊、常务副总经理郭艳美等高管团队留任，整体平稳。

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值得关注的是，徐航前妻简瑶控制的Simple Well持有Magnifice（HK）33.68%股权，而Magnifice（HK）是迈瑞医疗第二大股东，报告期末质押6760万股，占其持股的22.77%、公司总股本的5.58%——质押、解质押操作在2026年3月至6月间反复出现，这一控制权架构下的股权质押动向，是观察实控人资金状况的窗口。

报告期内，郭艳美、李朝阳、赵云等高管增持股份，向市场释放了正面信号。

然而值得一提的是，2022年员工持股计划第三批解锁的公司层面业绩考核目标未达成，该批股份不得解锁，剩余64.20万股库存股已于2026年8月7日注销——公司自身业绩未达自己设定的考核线，是增长失速最直观的注脚。

彼时，公司斥资10亿元回购了0.25%的股份，并用上述股份设立了员工持股计划，共有2507名员工参与其中。员工受让回购股份的价格为50元/股。 计划草案显示，该计划共分三期解锁，且存在业绩考核目标，即迈瑞医疗2022年、2023年、2024年的归母净利润分别较2021年时增长不低于20%、44%、73%。满足业绩考核目标后即可解锁三分之一的股权激励。

在2022年、2023年时，迈瑞医疗的归母净利润增速达到了相关要求，相应的股权激励也顺利派发。不过，2024年时迈瑞医疗的业绩增长有所降速，年内公司的营业收入为367.26亿元，同比增长5.14%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.74%，较2021年时增长约45.81%，未能满足股权激励的业绩考核目标。

二级市场已经给出了阶段性定价：截至9月7日收盘，公司股价167.87元，总市值约2034亿元，年初至今下跌10.25%；下半年以来虽有反弹，市值重回2000亿元上方，但较巅峰时期超6000亿元的市值，已蒸发近4000亿元。

来源：Wind

目前，公司已向港交所递表推进“A+H”上市，募资指向全球研发与海外网络建设——在手货币资金186.99亿元、占总资产三成的情况下再谋股权融资，投向海外并购扩张。（《理财周刊-财事汇》出品）