江波龙给机构们上了一课

　　 作者 | 高凌朗

　　 编辑| 艾青山

　　9月4日晚间，江波龙对外公布，H股此次发行价锁定在每股236港元，将于9月8日登陆港交所主板，成为国内首家实现"A+H"两地上市的独立存储器企业。

　　据第一财经报道，按当日汇率折算，236港元约合人民币202元，仅为9月7日A股收盘价358.22元的56.5%。如果对比公司一个多月前刚完成的560元/股定增价，折扣比例更是低至36%。

　　两个多月来，江波龙A股股价已经跌去近半。但值得注意的是，公司不到三个月内连续完成A股定增和港股上市两轮融资，资金需求可见一斑。

　　江波龙是国内存储模组龙头，主营嵌入式存储、移动存储、固态硬盘和内存条业务。公司向上游采购存储晶圆和主控芯片，自身并不做晶圆制造。

　　若不考虑超额配股权，此次H股发行规模约0.26亿股，相当于发行后总股本的5.72%。按236港元定价计算，预计募资近62亿港元，折合人民币约53亿元。

　　传音国际、联想、中信证券资管等十余家基石投资者提前入场，合计出资约1.51亿美元，折合11.85亿港元，占发行规模的18.89%。

　　H股为何比A股便宜这么多？蓝水资本首席投资官李泽铭向第一财经分析，今年7月以来港股约有20多只新股上市，超半数在挂牌首日就跌破发行价。江波龙此时上市，市值规模又大，与海外机构的议价空间有限，定价只能偏保守，这样反而有助于股价在上市后站稳。

　　其实，江波龙这轮融资从A股定增开始就不太顺利。8月7日晚，公司披露定增结果，以560元/股的价格向21名投资者发行660.71万股，募资总额37亿元，扣除费用后净额36.68亿元，锁定期6个月。

　　回看认购过程，7月初，35名投资者提交申购报价，区间在452.90元到710元之间，最终以560元定价。而就在同一时期，江波龙股价一度冲高至749.88元，创下历史新高。

　　此后存储板块整体回调，公司股价一路走低，到8月7日已跌至386.60元，参与定增的机构缴款当天账面就已浮亏超三成。易方达、财通、诺德、南方、华夏、国泰等多家公募基金都在认购名单中，其中易方达获配94.73万股，是获配数量最多的机构。

　　到8月25日，江波龙已通过港交所聆讯，但按当时369.66元的收盘价计算，定增机构浮亏已扩大至约34%，合计超过12.5亿元。

　　有投行人士向第一财经分析，江波龙在A股定增就让机构深度浮亏，港股定价想重新赢得投资者信任并不容易，公司全球市场份额仅1.2%左右，预计只能比A股折价发行。

　　8月10日晚间，江波龙半年报出炉。数据显示，上半年营收240.88亿元，同比增长136.26%，归母净利润105.77亿元，同比增长71528.66%，扣非净利润100.47亿元。半年赚的钱，已接近2025年全年净利润的7倍。不过，公司当期并未安排现金分红。

　　亮眼数字背后，现金流却是另一番景象。半年报数据显示，经营活动现金流净额为负31.51亿元，较去年同期的6.93亿元由正转负。

　　江波龙将原因归结为采购商品、支付劳务费用的现金增加。拉长来看，公司经营性现金流已连续三年告负，2023年至2025年分别约为负28亿元、负12亿元和负12亿元。

　　这背后的主要原因，是存货规模持续扩大。截至6月30日，存货账面价值攀升到257.77亿元，占总资产比重升至60.12%。这一数字比2025年末的116.78亿元几乎翻了一倍。

　　江波龙表示，这是应对存储行业上行周期、提前锁定晶圆供应的"战略性备货"。与此同时，公司有息负债也在快速攀升，合计约166.61亿元，包括长期借款104.93亿元、短期借款49.20亿元和一年内到期的非流动负债12.49亿元。账上货币资金仅31.09亿元，覆盖短期借款都捉襟见肘。

　　从银行贷款到A股定增，再到如今的港股上市。可以说，能用上的融资手段，江波龙这轮几乎一个没落下。

　　8月7日，江波龙同时抛出4亿至8亿元的回购方案，回购价格上限设定在735元/股，实施期限12个月，随后又拿到建设银行深圳分行7.2亿元的专项贷款额度用于回购。但截至8月31日，公司公告称回购尚未付诸实施。

　　与外部融资持续加码形成对照的是，公司内部人士近来也在密集套现。今年5月12日至6月25日，公司董事李志雄减持239.99万股，套现约13.82亿元；副总经理高喜春、朱宇也先后披露减持计划或完成减持。

　　再往前追溯，今年1月，五个员工持股平台以212.09元/股询价转让约1257.44万股，套现约26.67亿元。粗略计算，公司相关人员今年以来合计套现已超过40亿元。

　　存储行业周期性极强，江波龙眼下的百亿利润更多来自涨价周期，而非市场份额的提升。一旦行业转入下行，257亿元的存货能否顺利消化，将是江波龙接下来必须面对的考验。

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