二次递表的袁记云饺，本质不是一家饺子馆

本文来自微信公众号： 财报纪 ，作者：专注财报分析的

袁记云饺的故事起点没什么特别的，2012年广州荔湾一个菜市场，五平方米的档口，两个体育生出身的年轻人，一个包一个卖，就这么干起来了。

如今十四年过去，这门菜市场生意做到了4773家门店的体量。有意思的是，超过76%以上的门店是在疫情之后开起来的。期间还要面对地产暴雷、贸易战、消费下行等时代大背景，袁记反而踩下了加速扩张的油门，一路站到港交所门口。

7月17日拿到证监会备案通知书，7月30日向港交所递交更新后的招股书。如果顺利过会，“饺子云吞第一股”的帽子就戴上了。

很多人眼里的袁记云饺还是那个不大的门店，显眼的透明橱窗里阿姨们手脚麻利地包着饺子云吞，烟火气扑面而来。这确实是它的终端呈现，但翻开招股书，袁记云饺的真实面目跟街边那个温情脉脉的手工现包现煮，恐怕根本不是一回事。

（财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于袁记云饺招股书，下同）

我们的核心观点如下：

1.袁记云饺本质上不是一家饺子馆，而是一家向加盟商卖馅料和面皮的供应链企业，超过九成半的收入来自货品销售。

2.2026年前五个月经调整净利润1.85亿元、同比增长164%，但这是低基数、猪价下行与毛利修复的共振，不能简单归因于经营改善。

3.餐饮比茶饮的供应链故事还难讲一点，袁记云饺靠外卖大战撑起了阶段性的GMV高点，但单店坪效已经出现下滑。

4.从袁记云饺第一次递表至今，资本市场做供应链生意的餐饮企业日子都不好过，现阶段想要敲开资本市场大门，拿到优质的资本回报，对于ROI更低的袁记而言，并不轻松。

01

再动人的包装，本质还是供应链生意

袁记云饺的商业模式从收入结构能看得很清楚。

2025年袁记食品总营收27.95亿元，其中货品销售26.57亿元，占比超过95%。加盟服务费只有1.32亿元，占比不到5%；2025年直营收入6100万元，占比2.2%，几乎可以忽略不计。

一组对比更能说明问题。2025年袁记门店的终端GMV为66.62亿元，而公司确认的营收只有27.95亿元，中间约38.7亿元的差额，是加盟商在终端赚取的零售毛利。

换句话说，袁记赚的不是消费者的钱，是把馅料、面皮、调味料卖给加盟商，收供应链那一层差价。

这套打法和古茗的路数很像，供应链销售驱动的轻资产加盟模式，向上游原料供应商购买原料，自己进行加工，然后把馅料、面皮和其他食材销售给加盟商，2025年，仅馅料一项就向加盟商卖出近15亿元。同时为加盟商提供管理咨询服务。

门店经营同样采取下沉市场扩张。门店数量从2023年的3141家扩张至提交招股书时的4773家，三年半翻了1.4倍，其中直营店数量始终维持在不到零头的19家。

袁记云饺与麦当劳的那种特许经营模式有本质区别，麦当劳总部按门店销售额抽6%到9%的特许权使用费，门店卖得越好总部赚得越多。袁记的收益跟终端门店的经营情况没那么紧，赚的是食材出厂价和生产成本之间的差价。本质上是一家餐饮供应链企业，只是在终端挂了自己的招牌。

还有一部分to C业务，通过“袁记味享”品牌销售预制饺子和云吞，走超市冷柜渠道。这部分零售收入在2025年不到1亿元，占比3.4%，目前还撑不起台面。

轻加盟模式的好处很明显，不用自己掏钱开店，靠加盟商的钱去跑马圈地。但缺点也很明显，增长完全依赖开店速度，店开不动了营收也就涨不动了。品牌门店突破4000家后，新开门店扎进了下沉市场，一线城市门店不增反降，增量集中在二线、三线及以下城市。

02

强成本驱动，猪肉价格左右利润

袁记的毛利率在餐饮行业里不算高，2023年录得25.9%，2024年录得23%，2025年回暖至24.9%。核心品类馅料的毛利率，从2023年的26.5%升至2026年前五个月的36.1%。

26前五个月毛利率增长主要源于原材料价格下降（猪肉）。2024年猪肉价格处于相对高位，毛利率直接从25.9%被压到23%。2026年上半年猪肉价格走低，馅料毛利率从28.1%反弹至36.1%，整体毛利率拉到28.4%。

袁记按出厂价确认收入，毛利率较同业低是商业模式使然。实际上，以GMV和货品销售额计算，加盟商端的毛利率在六成左右，钱主要留在了门店环节。

再看到净利润。同期的经调整净利润1.85亿元，同比增长164%。利润暴增的主要推手是成本端改善费控表现一般。

销售费率从2023年的3.8%涨到2025年的4.9%，2026年前五个月5.1%。营销投入占收入比例越来越高，却没有带来同比例的收入增长，规模效应的另一面是边际效益递减。

外卖GMV占比达到44.6%，帮袁记对冲了一部分堂食客流波动的风险，但客单价没有同步回升，2026年前五个月为22.7元，仅比2025年的22.5元微升。线上流量是有成本的，靠外卖补贴驱动的订单增长，投入产出比正在变薄。

可以见得，袁记的利润走向很大程度上取决于农产品价格周期。

03

单店坪效下滑，闭店率明显提速

袁记过去三年，门店从1990家到4773家，增长1.4倍。门店数量增长超过50%，营收增长不到40%。

单店层面更直观。单店年均GMV在150万元上下原地踏步了三年；单店日均GMV从5394元掉到4688元，客单价从26.1元降到22.5元。

2026年前五个月，单店日均GMV同比回升了12.1%（上年同期为4126元）。但这轮回升主要靠订单量、尤其是外卖订单驱动，客单价并没有起来。下半年公司将直接对比去年的外卖补贴高峰，增速能否延续还要观察。

增长结构上，门店在向下沉市场倾斜。一线城市门店占比从2023年的58.1%降至2026年5月末的47.2%，门店数量在2026年前五个月净减少至2213家；三线及以下城市门店占比从19.8%升至29.4%。

行业本身并没有见顶。按灼识咨询数据，2025年国内饺子云吞餐饮市场规模约1292亿元，预计以11.6%的年复合增速增至2030年的2236亿元。见顶的不是行业，而是单店产出和开店效率：开店拉动增长的模式已经显出疲态。加盟店闭店率从2023年的2.59%升至2024年的6.47%，新开与关闭门店之比从15:1恶化到3:1。纯靠开店堆规模的路快走到头了。

食安管控是另一个绕不开的隐患。4754家加盟店对19家直营店，总部对终端门店的控制力有多强不难想象。黑猫投诉平台上涉及袁记云饺的投诉超过1200条，单店出问题烧的是整个品牌的声誉，这个风险已经被写进招股书的风险提示里了。

参考同类餐饮品牌加盟模式IPO受阻的过往案例，加盟合规性会是港交所监管和二级市场重点盯着的事项。

2025年12月B+轮融资时袁记估值35亿元。按2025年经调整净利润2.62亿算，市盈率大约13倍。对于一个增速放缓、高度依赖加盟、食安风险不小的供应链企业来说，这个估值并不算便宜。

从菜市场五平方米档口走到港交所门口，袁记云饺确实跑出了一个不错的商业模型。十四年时间把一门最传统的手艺活做成了标准化的供应链生意，这个转型本身就说明了一些东西。但上市不是终点，是另一场考试的开始。

04

比茶饮的供应链生意还难做，袁记得资本之路并不好走

凭心而论，袁记云饺的资本阵容不可谓不豪华，投资方不仅名气大，覆盖的版图也相当齐全。比如明星消费品投资方，泡泡玛特上市的主要推手黑蚁、京东系背景的投资方启承资本、老牌餐饮资本益海嘉里，基本上覆盖了餐饮行业的上下游。

但融资的轮次并不多，除了2023年的B轮外，基本都集中于去年递表前的跟投。实际上从袁记云饺首次递表至今，资本市场对供应链的生意正在逐渐去魅。

比如这个赛道的绝对王者蜜雪，自今年年初以来跌幅已经超过50%。而五次递表的老乡鸡，次次折戟。

这其中最核心的原因，是市场发现即便最简单的餐饮供应链生意，天花板也没有想象中高。比如蜜雪今年财报中单店模型出现拐点，几乎所有餐饮和茶饮的品牌，闭店率都在快速扩张。2025年12月到2026年6月的半年间，全国关闭的餐饮商户超过205万家，同期新开门店仅160余万家，净减少约41万家，商户总量从840万家跌至798万家。

饺子作为家家户户逢年过节必备食物，新鲜程度消费者一口就吃的出来，而且味道也很大程度取决于馅料的新鲜程度，这倒逼袁记把库存周转压到极致。2025年库存周期大概只有12天，行业平均水平的一半。部分区域能用21天短保食材，肉类走鲜配模式，背后是中国高度成熟的冷链物流体系在托底。

这套供应链的效率确实能打，但命门也很清晰，工厂产能半径200公里内必须覆盖足够多的门店，否则固定成本摊不薄。

因此相较于茶饮而言，从供应链的难度出发，云吞饺子赛道的ROI更低，生意更难做。

袁记云饺想要敲开市场的大门，亦或是想要获得更好的资本对价，现阶段讲的故事肯定是不够的。（作者：岁语）

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