钴酸锂从42万跌到14万撑起49%净利增长，风华股份冲刺北交所

2026年6月，广东风华新能源股份有限公司（下称“风华股份”）向北交所提交招股说明书申报稿。招股书呈现了一组引人注目的财务背离：2025年公司营业收入下滑3.55%，归母净利润却实现了49.24%的高速增长。

在营收收缩的背景下，大幅反弹的利润究竟来自公司经营品质与议价能力的根本性改善，还是受益于上游正极原材料价格的剧烈波动周期？随着核心原料钴酸锂价格在2025年底至2026年初重新强劲反弹，风华股份能否在下一阶段维持这一盈利水平，成为其冲刺北交所过程中需要回答的问题。

利润增长的核心变量：单位成本降幅跑赢售价

招股书显示，2025年风华股份实现营业收入12.43亿元，同比下降3.55%；归母净利润却达到6305.80万元，同比增长49.24%。公司在回应业绩变动时明确表示，这主要归因于单位成本降幅大于单位售价降幅。

穿透风华股份的成本结构可以发现，采购占比超半数的核心原材料钴酸锂，是这一轮单位成本下降的重要变量。钴酸锂市场均价从2022年底的42.40万元/吨一路下滑，至2025年3月跌至14.20万元/吨的阶段性低位，累计降幅达66.51%。受此影响，公司主要产品聚合物锂离子电池的平均售价从2023年的22.27元/只下降至2025年的16.08元/只；但得益于原材料采购成本的更大幅度下行，公司综合毛利率反而有所回升。

然而，这一靠原材料成本让利挤出的利润空间，正面临上游价格反弹的直接考验。截至2025年底，钴酸锂市场价格已快速回升至37.42万元/吨。招股书中亦明确提示，若原材料价格持续上涨且无法顺畅向下游终端传导，公司将面临毛利率下滑及盈利能力波动的风险。

低毛利与研发费率同行对标“垫底”

在原材料周期的扰动之外，横向对比同行业可比公司，风华股份自身的议价能力与技术积累呈现出更为客观的画像。

2025年风华股份综合毛利率为13.44%。而在招股书对比的6家同行业可比公司中，同期行业平均毛利率为17.45%，风华股份的毛利率水平在可比企业中处于尾部。从营收规模来看，风华股份与部分可比公司也存在明显差距：欣旺达（300207）营收达632亿元量级，珠海冠宇（688772）达144亿元量级，而风华股份仅12.43亿元，是这组可比公司中规模最小的一个。这表明，在面对下游消费电子终端大客户与上游材料巨头时，作为中游加工制造企业的风华股份，产品技术溢价与成本传导能力仍有提升空间。

与其毛利率定位相对应的是研发投入的紧迫性。招股书披露，风华股份系工信部入选《锂离子电池行业规范条件》的企业，同时拥有高新技术企业资质并享受15%的所得税优惠。但报告期各期，公司研发费用占营业收入的比例分别为2.61%、2.73%和2.90%，不仅连续三年未能触及工信部《锂离子电池行业规范条件》中建议的“不低于3%”指标，甚至不及可比同行研发费率均值的一半。

从专利资产结构来看，公司目前拥有的123项专利中发明专利仅7项，其主导或参与制定的8项标准也均为团体标准或企业标准。

依赖大客户又遭大客户“收缩”

在下游市场端，风华股份的客户依赖度正在发生结构性变化，随之而来的库存资金占用值得密切关注。

长期以来，被称为“非洲手机之王”的传音控股（688036）及其关联主体是风华股份最核心的收入来源。招股书显示，报告期内，公司对传音品牌相关主体合计销售金额分别为7.83亿元、6.78亿元和5.66亿元，占各期营业收入比例从63.08%降至52.60%，2025年进一步降至45.53%。其中，对传音控股的直接销售金额从2023年的5.74亿元降至2024年的4.53亿元，2025年进一步缩减至3.35亿元，直销规模呈现逐年收缩趋势。

核心大客户采购节奏与市场需求的变化，直接反映在了资产负债表的存货科目上。报告期各期末，风华股份存货账面价值分别为3.26亿元、3.87亿元和5.57亿元，2025年末存货占总资产比例提升至30.34%。与此同时，存货周转天数由2023年的103天拉长至2025年的160天。在营业成本累计下降5.9%的同时，存货规模累计增长了70.9%。在消费电子产品迭代迅速的背景下，存货规模的快速扩张对公司的资金占用与减值风险管理提出了更高要求。

与存货与客户结构相对应的，还有公司跨国运营下的用工统计口径与合规细节。招股书显示，2025年末风华股份合并报表口径下的期末在职员工总数为2746人；而第三方平台拉取的境内社保参保人数为1918人，存在800余人的数据差额。这一落差主要源于统计口径的差异——招股书员工总数包含了印度风华等境外子公司的海外雇员，而境内社保数据仅覆盖本土缴纳主体。

（来源：企查查）

然而，公司于2025年12月发布的法律意见书亦披露，印度子公司委托的部分劳务派遣机构，其劳工许可证申请当时尚在等待审批中。截至目前，公开信息中尚未见到公司就上述许可证申请的最终获批结果进行单独公告或说明。在海外业务环境波动与跨国监管日益严格的背景下，境外子公司的表外用工结构与当地合规细节，同样是观察其整体治理结构的重要视角。

一边高负债借钱，一边向关联方存钱

从资金链与资本结构来看，风华股份在维持较高资产负债率的同时，呈现出向关联方“高负债借款与大额存款并存”的特殊资金流向。

股权结构显示，广东省电子信息产业集团有限公司直接持有风华股份65.91%股份，为控股股东；广东省人民政府持有广晟集团90%股权，广晟集团持有电子集团100%股权，因此广东省人民政府为风华股份的实际控制人。同属广晟体系的A股上市公司风华高科（000636）曾持有风华股份21.50%股份，该部分股权已于2025年5月作价0.85亿元转让给电子集团。此外，公司历史上的股份代持问题也已在申报前解除。

报告期末，风华股份资产负债率达76.83%。在自身资金链并不宽裕、负债率企高的背景下，公司向间接控股股东广晟集团旗下的持牌金融机构广晟财务公司进行资金拆借，期末借款余额达2.31亿元；与此同时，公司在广晟财务公司的存款余额也高达0.96亿元。这种一边支付融资成本对外借款、一边将近亿元流动资金沉淀于国资财务公司的存贷款并存现象，也使公司经营资金的调配安排与融资成本控制成为值得关注的财务问题。

此外，对比公开信披数据可见，风华股份在冲刺北交所前对前期财务数据进行了追溯重述。更正前，公司新三板公开转让说明书显示2023年、2024年净利润分别为1032.00万元和3984.69万元；更正后，招股书申报稿显示的2023年、2024年归母净利润分别调整为993.97万元和4225.19万元。公司在专项公告中说明，本次更正系因“会计判断存在差异”，对研发费用重分类（调整至管理与销售费用）以及存货、利息等项目进行了追溯调整。虽然公司已发布专项说明及鉴证报告、符合信披合规要求，但前期会计判断的偏差与追溯更正，仍反映出其会计核算基础在冲刺上市前经历了一轮重新梳理。

募资2.5亿元扩产，盈利韧性仍待验证

本次冲刺北交所，风华股份拟募集资金2.5亿元，主要投向日产5万只超高能量密度消费电子类锂电池项目（1.5亿元）、高端研发中心建设（0.55亿元）以及补充流动资金（0.45亿元）。

尽管招股书披露2026年一季度扣非净利润同比实现大幅增长（主要受上年同期基数较低影响），但在原材料价格回升的后续周期中，风华股份2025年所呈现的盈利改善能否持续，需要观察三个具体的财务与经营验证点。其一是在钴酸锂价格重回37万元/吨高位后，公司能否将成本上涨顺畅传导至下游产品单价，从而维持综合毛利率稳定；其二是出口退税政策调整及全球消费电子需求波动背景下，公司海外业务的净利润贡献度；其三是在对传音控股的直接销售规模连续收缩的背景下，公司来自商米、百富等POS机及新消费电子客户的增量订单，能否改善库存周转并有效消化目前5.57亿元的存货。

对于风华股份而言，2025年的利润增长已在招股书中落地，而真正决定其上市后资本市场估值逻辑的，将是2026年完整财报数据对上述经营韧性的最终验证。