IPO星解码｜营收连涨、净利却坐过山车，昌德科技如何过会？

"落红不是无情物，化作春泥更护花。"这句诗放进化工行业，还有另一层注解：生产中被当成负担的废水、废气与副产物，未必只能一烧了之，也可能变成新的原料与利润。

2026年9月4日，北京证券交易所上市委员会2026年第83次审议会议落幕。昌德新材科技股份有限公司(以下简称"昌德科技")的审议结果为"符合发行条件、上市条件和信息披露要求"，审议意见一栏写着"无"。这家湖南岳阳化工企业，靠给大型己内酰胺生产商"变废为宝"的生意，叩响了北交所大门。

从废料里淘金：石化巨头的"配套专家"

昌德科技的故事，绕不开创始人蒋卫和。他早年供职于中石化巴陵石油化工公司下属己内酰胺厂，此后在化工行业深耕三十余年。2017年，昌德科技的前身在岳阳设立，2021年11月完成股改，2025年7月挂牌新三板，同年12月26日北交所上市申请获受理。截至招股说明书签署日，蒋卫和直接及间接合计控制公司49.41%股份，为控股股东、实际控制人。

公司的生意模式颇为特别。

己内酰胺等大宗化工产品生产中会产生轻重组分、高浓度废水、工业尾氢等成分复杂的副产物，业内多以焚烧处置，浪费资源又排放温室气体。昌德科技则配套大型己内酰胺生产企业建设资源综合利用基地，把这些"烫手山芋"转化为环氧环己烷、正戊醇、水泥外加剂等高附加值产品；同时以环氧丙烷为原料，延伸出聚醚、丙二醇、聚醚胺三大新材料产品线，其中聚醚胺是风电叶片用环氧树脂固化剂的重要原料，公司已是国内主要生产企业之一。

凭借这套打法，公司成为己内酰胺行业的"配套专家"，与国内多家己内酰胺生产商建立原材料采购关系，采购渠道覆盖的产能占国内己内酰胺总产能的比例超过50%。目前，昌德科技手握91项授权专利、其中发明专利89项，系国家级专精特新"重点小巨人"企业，中石化集团、道生天合、惠柏新材、上纬新材、亚洲水泥等知名企业均在客户名单之上。

中石化与昌德科技的关系不止于买卖原辅料：中石化集团旗下企业同时也是公司客户，向其采购环己醇、二异丁基甲醇等产品。2025年2月，中石化资本更以11.68元/股向公司增资7,500.00万元，持股4.79%，跻身第七大股东。央企资本真金白银投下信任票，也为"配套专家"的故事添了想象空间。

增收难增利：翻开三年账本的明与暗

"配套专家"的名头很响，但资本市场的门票，终究要用账本上的数字来换。

先看收入端。2023年至2025年，公司营业收入分别为10.64亿元、15.55亿元和16.01亿元，业绩三年连涨，2024年同比增幅超过四成。但是净利润却是另一番光景：2022年至2025年，公司扣非净利润分别为1.81亿元、7,766.90万元、6,639.55万元和7,977.63万元。以扣非口径衡量，净利润2023年、2024年分别同比下滑57.14%、14.51%，2025年回升约20.15%。

增收为何难增利？原因可拆解为三层。

其一，曾经的"利润奶牛"聚醚胺遭遇降价周期：风电高景气吸引国内聚醚胺厂家积极扩产，市场供给增加、价格竞争加剧，叠加环氧丙烷降价传导，产品均价从2023年的15,369.54元/吨一路降至2025年的10,208.04元/吨，毛利率由17.51%跌至0.94%，2025年更转为-0.51%，近乎贴着成本卖货。其二，2023年上游配套的湖南石化搬迁，公司跟随迁建，新基地2024年上半年陆续投产，产能爬坡拖累业绩。其三，2024年公司撤回主板上市申请，前期资本化的中介机构费用在当年集中费用化，再度压低利润。

利润结构之变更值得玩味。资源综合利用业务收入占比从2023年的30.00%升至2025年的53.91%，其中2024年新放量的乙酸乙酯贡献了当年收入增长额的79.14%，产品当年毛利率却仅2.74%，属典型的"以价换量"。公司综合毛利率从19.91%降至12.23%，2025年停在12.28%，正是结构之变的写照。

账本另一面还有两处隐忧。

一是现金流：经营活动现金流量净额2023年为1,952.92万元，2024年骤降至-1.04亿元，公司解释主要系当期票据回款较多，2025年才回正至6,243.37万元。

二是供应商集中：公司向中石化集团的原辅料采购占原辅料采购总额的比例分别为75.64%、82.05%和69.65%，环氧丙烷、副产组分等关键原料多经管道"隔墙供应"，依赖度之高在制造业中并不多见。此外，研发费用率从2.62%降至1.33%，低于可比公司均值，亦被监管反复提及。

两轮问询与现场发问：监管最担心什么？

带着这本明暗交织的账本，昌德科技走上上市委的审议席。

问询阶段的关切高度聚焦。一轮问询共10问，第3问指向业绩：2023年、2024年主营业务收入同比上升9.91%、46.19%，扣非归母净利润却同比变动-57.14%、-14.51%；主要客户风电叶片用环氧树脂产品业绩下滑，公司聚醚胺收入走势却与风电装机量波动不一致。第二轮继续追问"各类业务业绩波动合理性及业绩可持续性""主要产品毛利率大幅波动合理性"与"对中石化集团是否构成依赖及采购公允性"。

上市委现场问询延续同一关切。据过会公告，问询的主要问题为"关于业绩的稳定性及可持续性"，要求公司结合在手订单、化工行业周期变化、原材料与主要产品价格变动趋势、与中石化合作的稳定性等，说明经营业绩的稳定性及可持续性。

公司回应大致围绕三条主线。

其一，用订单说话：截至2026年3月末，公司在手订单金额为4.90亿元，订单覆盖倍率3.55个月，对下游偏好小批量、高频采购的精细化工企业而言，储备已属充足。

其二，解释量价背离：据Wind及国家能源局数据，2023年至2025年风电新增装机量分别为75.90GW、79.34GW和119.33GW，装机需求持续增长，聚醚胺价格却因行业扩产一路下行——2024年公司以量补价、收入同比增长，2025年价格续跌叠加销量回落，收入再度收缩。2026年1-3月公司营业收入同比增长、净利润同比小幅下降，即因环氧丙烷涨价与聚醚胺、正戊醇等产品降价所致。

不过，最新更新的数据显示业绩已现修复：2026年1-6月，公司营业收入9.06亿元、同比增长26.04%，扣非归母净利润6,010.35万元、同比增长25.53%，公司还预计1-9月归母净利润同比将实现25.24%至32.05%的增长。

其三，回应"依赖"之问：公司与中石化及巴陵恒逸等通过管道输送实现"隔墙供应"并签订年度框架协议，供应稳定；公司亦在扩充副产组分供应渠道，平煤神马、福建天辰、浙江巨化等已进入供应商体系。至于环氧丙烷，其采购金额占主要原材料采购总额的比例已从2023年的69.71%降至2025年的33.53%；不过公司同时披露，环氧丙烷等主要原材料向中石化集团采购的占比仍在90%以上，采购集中度依然不低。

最终，上市委给出"符合发行条件、上市条件和信息披露要求"的结论，审议意见一栏为"无"。

募资砍掉四成：2.96亿元押注"C5醇"

业绩之外，募资投向是市场最关注的另一问题。

耐人寻味的是，公司在上会前主动给募资"瘦身"。2026年8月19日，董事会审议通过调整议案，取消原"补充流动资金项目"和"多产品线协同扩能与品质提升项目"，募投项目合计拟使用募集资金由5.00亿元收缩至2.96亿元，缩水逾四成，仅保留一个项目——年产65万吨化工新材料一体化项目(二期)2万吨/年C5醇及衍生物项目。该项目由广西昌德新材料有限公司在广西钦州实施，建设期约24个月。

从"多线开花"到"单点突破"，募投故事更聚焦。项目主要产品为正戊醇、正戊醛、异戊醇、异戊醛、二异丁基甲酮等，其中正戊醇、二异丁基甲酮系现有产品。公司称，项目落地后既能扩大合成法正戊醇产能——该产线2024年、2025年产能利用率分别达79.47%和89.18%，也能以自产正戊醛替代外采，降低成本与供应链风险，并充实"产品树"，服务矿用化学品、香精香料等存量客户。

消化新增产能是否有底？据二轮问询回复，截至回复出具日，项目主要产品已取得客户采购意向10,005.00吨，约占本次主要产品扩产产能的57.17%，叠加2025年正戊醛外采量1,417.88吨的替代需求，合计覆盖比例可达65.27%。行业需求亦提供注脚：据Future Market Report数据，2025年全球戊醇市场规模10.75亿美元，预计2033年达20.50亿美元，年复合增长率8.40%。

尾声：与石化巨头"绑定"的生意，能走多远？

从处理石化"废料"的配套角色，到叩开北交所大门的准上市公司，昌德科技用九年时间走到今天，印证了一件事：循环经济不是赔本赚吆喝，而是能长出利润的生意。

只是这门生意仍有未竟之问——风电扩产潮退去后，聚醚胺的降价周期何时止歇？第一大供应商同时身兼客户与股东，共生关系的另一面，是否意味着议价与经营弹性的让渡？公司毛利率何时能从12.28%的低位重新爬升？这些问题的答案将在以后的每一份财报中逐一浮现。

把废料变成材料，把材料变成产品，再把产品变成持续的现金流——这条路本身，就是对"绿色生产力"最朴素的注脚。市场最终会给昌德科技怎样的定价，时间自会作答。