海和药物IPO：估值缩水七成

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　　来源：新财渤社

　　文\青屿

　　上海海和药物研究开发股份有限公司（以下简称“海和药物”）于9月4日回复上交所首轮问询。

　　时隔五年，海和药物再度叩响科创板的大门。这家头顶中国科学院上海药物研究所“学术光环”、由中国工程院院士丁健掌舵的创新药企业，已实现三款产品商业化落地，甚至成功打入日本市场。

　　从历史沿革来看，海和药物的前身是一家国有控股企业。2016年，丁健以合计2元的对价获得公司近40%股权。与此同时，公司估值从2021年IPO初期的315亿元峰值骤降至本次申报前的68.2亿元，缩水幅度超过七成。实控人丁健身兼中科院上海药物研究所核心领导与企业掌舵者的双重身份。

　　经营层面，报告期内公司累计亏损逾10亿元，未弥补亏损高达27.97亿元。营收的“爆发式”增长实则依赖BD授权收入的偶发性放量，而非主营业务的真实造血——2025年谷美替尼片单品贡献超84%营收，口服紫杉醇与瑞索利塞尚未形成有效补充。公司在册员工仅133人且无自建销售团队，产品商业化全盘外包给石药、三生制药等合作方。公司研发投入两年间从4.24亿元腰斩至2.05亿元，同时因适应症拓展不及预期计提3557万元开发支出减值。

　　估值缩水七成，1元补偿转股难掩历史瑕疵

　　海和药物的前身，可追溯至2011年3月由中国科学院上海药物研究所与上海张江科技投资有限公司联合出资设立的一家国有控股企业。彼时，药物所以无形资产作价5000万元出资，张江科投以货币5000万元出资，双方各占半壁江山。

　　然而，从国有控股到私人控股的蜕变过程，充满了令人不安的“价格谜题”。2013年12月，张江科投将其持有的50%股权转让给泽皙投资，国有资本开始撤退。2015年9月，西藏南江以2.5亿元增资，将药物所持股比例从50%稀释至19.51%。关键的转折发生在2016年，药物所通过产权交易所将剩余19.51%国有股权以8018.95万元转让给绿谷集团。蹊跷的是，绿谷集团接盘仅两个月后，便以1元的对价将该部分股权转让给丁健。几乎同时，西藏南江也将所持20.49%股权作价1元转让给同一人。丁健以区区2元的代价，拿下了公司近40%的股权。

　　监管层在首轮问询中要求公司说明：2016 年西藏南江将超过控制权比例的股权对丁健进行股权激励的原因及合理性，激励方案的主要内容及激励价格的确定依据，激励方案是否履行了必要的决策程序；丁健、西藏南江、绿谷集团之间就有关事项的主要协议约定，是否存在股份代持或其他利益安排。

　　2018年，丁健再以0.99元/注册资本的价格受让剩余15.48%股权，前后合计取得55.48%控股权。至此，一家原本由国家级科研院所控股的国有企业，彻底转变为自然人控股的私人企业。

　　海和药物的IPO征程堪称坎坷。2021年2月，公司首次向科创板发起冲击，由国泰君安保荐，拟募资31.5亿元，对应估值高达315亿元。然而，历经两轮问询、两次上市委会议，历时近八个月后，科创板发审委最终决定终止其上市审核。

　　2026年5月28日，海和药物卷土重来，改由国金证券保荐，毕马威华振担任审计机构，再次递交科创板上市申请。此次拟募资29亿元，较前次缩水2.5亿元。然而，公司的估值已从高峰时的315亿元骤降至68.2亿元，不到巅峰时的三成。

　　实际控制人丁健，中国工程院院士，现年73岁。其履历光辉灿烂：1980年毕业于江西医学院，1991年获日本九州大学博士学位，1994年起任职于中国科学院上海药物研究所，历任课题组长、副所长、所长、学术委员会主任等职。

　　递表前，丁健直接持有16.8129%股权，通过上海合赢间接控制5.4916%，合计控制22.3045%的表决权。明星股东阵容颇为壮观：华丽家族持股7.8706%，其控股股东上海南江持股5.0561%，西藏南江持股5.2701%；华盖系（华盖信诚、Huagai Healthcare、梅山华盖、华盖乾宁）合计持股7.7515%。

　　值得一提的是，股东之间的关联关系错综复杂。华丽家族的控股股东为上海南江，而上海南江的全资子公司西藏南江亦为海和药物股东。华丽家族认购海和药物配股的行为被认定为关联交易。华盖系四家机构同受许小林控制。董事刘雅娟系上海南江董事长、法定代表人，公司首席财务官兼董事会秘书曾任华丽家族（上海南江的一致行动人）副总裁。

　　临近本次IPO的2025年12月，公司以4.75元/股向华丽家族等机构配股募资约4亿元。由于配售价低于部分老股东早期入股价格，2026年3月，丁健及相关方分别以1元对价向48名股东转让合计超2030万股股份用于“利益补偿”。

　　2025年度，公司董事、高级管理人员薪酬总额为819.01万元，较上年同期增长21.70%。高管薪酬增长率远超营业收入增长率10.70%。

　　研发投入两年腰斩，资本化减值3557万

　　报告期内，公司营业收入分别为3383.16万元、4.14亿元和3.89亿元。2024年营收暴涨11倍，2025年又回落5.97%。

　　2024年的收入暴增，很大程度上来自日本大鹏药品的BD（商务拓展）收入，公司将谷美替尼片日本权益授权给大鹏药品，确认了约1.42亿元的技术许可及特许权使用收入。到2025年，技术许可收入骤降至3502.32万元。

　　2025年，谷美替尼片实现销售收入约3.3亿元，占公司营业收入比重超过84%。虽然销量从2023年的1.14万盒增至2025年的19.57万盒，但平均售价从2979.44元/盒降至1685.15元/盒。

　　口服紫杉醇2025年销售收入仅1599.69万元；瑞索利塞仅在日本上市，国内上市申请仍在推进。三款产品中，真正扛起营收大旗的只有谷美替尼一款。

　　截至2025年末，公司在册员工仅133人，其中85名为研发人员。公司没有自建任何销售团队。谷美替尼大中华区商业化交由石药集团，口服紫杉醇国内销售委托三生制药，日本市场独家委托大鹏药品。

　　报告期内，归母净利润分别为-5.37亿元、-2.44亿元和-2.67亿元，三年累计亏损约10.48亿元。截至2025年末，累计未弥补亏损达27.97亿元。合并资产负债率约89.25%。

　　报告期内，研发投入从4.24亿元降至2.05亿元。研发投入占营收比例从2023年的超过1000%降至2025年的52.81%。研发人员85人。上交所首轮问询直接质疑：研发投入和研发人员下降是否削弱自主研发能力？

　　更值得关注的是研发支出资本化政策。公司将进入III期临床后的研发支出予以资本化。报告期内资本化金额分别为4139万元、3065万元和1762万元。2025年，因谷美替尼拓展适应症临床试验进度不及预期，公司计提3557.44万元开发支出减值。

　　报告期内，向前五名客户的销售收入占各期营业收入的比重分别为87.83%、85.81%和81.74%。主要客户包括国药控股、上海医药、大鹏药品、华润医药等。

　　报告期内，经营活动现金流量净额分别为-2.55亿元、8811.84万元和-2.17亿元。2024年短暂转正主要得益于BD款项到账，2025年再次转负。

　　截至2025年末，公司账面货币资金9.83亿元。手握近十亿闲置资金，却计划在IPO募资中拿出6亿元用于补充流动资金。

　　值得一提的是，公司子公司泰州海和与十一科技之间存在建设工程施工合同纠纷。十一科技诉请泰州海和与发行人连带支付剩余工程款4103.83万元、逾期违约金370.19万元、逾期利息202.23万元。相关财产保全导致泰州海和部分银行账户被冻结、厂房被查封。