手握巨额现金却难商业化：eVTOL 头部企业的现实困境

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截至 6 月末，Joby Aviation手握约 23 亿美元现金及投资资产。对于一家尚未实现任何一笔商业飞行销售的企业而言，这个数字听上去近乎讽刺，却又道出行业全貌。过去十年，电动垂直起降飞行器（eVTOL）领域悬而未决的融资难题 —— 是否有资本愿意持续投入，支撑企业完成整机研发制造 —— 已有了无声的答案。但新的难题接踵而至：拿到资金的头部企业，能否高效用好这笔钱，拿到机型适航认证，真正实现载客商业化运营？

8 月提交的第二季度财报，没有华丽通稿，只有冰冷数字。乔比录得 3860 万美元营收，按美国通用会计准则（GAAP）口径亏损 2.45 亿美元。公司上调全年营收指引至 1.15‑1.25 亿美元区间，并向投资者披露，2026 年下半年预计支出 3.85‑4.15 亿美元。把两组数字放在一起不难看出：手握数十亿资金的企业，计划半年烧掉近 5 亿美元，而其营收连一周的开支都覆盖不了。

进一步拆解营收构成：3860 万美元营收中，3620 万美元来自去年乔比收购的直升机票务服务商 Blade，空中出租车业务本身几乎没有贡献收入。

eVTOL 行业，融资已不再是发展瓶颈

把时间拉回五年前。麦肯锡统计，2021 年未来空中出行领域公开融资规模创下 69 亿美元纪录；其中 28 亿美元来自四家企业通过特殊目的收购公司（SPAC）完成的上市并购，分别是Archer、Joby Aviation、Lilium与Vertical Aerospace。到 2022 年年中，这四家企业市值平均缩水 63%，如今利利姆已经退出市场。即便如此，当年夏季全行业公开累计融资规模仍达到 150 亿美元，后续还在继续增长。

真正发生改变的不是资本供给，而是资本的回报诉求。

丰田的投资变化就是典型例证。这家车企 2020 年首次投资乔比，并在 2024 年 10 月承诺追加 5 亿美元投资，全部落地后总投资额将达到 8.94 亿美元。但其中最后 2.5 亿美元至今尚未拨付。6 月底，双方成立合资制造企业乔比‑丰田航空制造筹备公司，丰田持股 51%，Joby Aviation持股 49%。Joby Aviation表示，这笔最后一期投资有望在年底前到位。这笔资金附带约束条件，需要等制造协议最终获批才会拨付，绝非无条件拨款。即便是行业内财力最雄厚的投资方，也要看到工厂实际落地推进，才会完成最后一笔资金划转。

阿彻靠收购换营收，市场给出反馈

Archer Aviation的案例，从另一个角度印证上述逻辑。该季度期末，阿彻持有 16 亿美元现金及短期投资，账面资金十分充裕，但三个月内资金规模减少 2.15 亿美元。运营消耗 1.56 亿美元；斥资 2500 万美元收购霍桑机场一家固定运营基地服务商，另投入 3700 万美元购置物业与设备。当期营收仅 500 万美元，虽高于上一季度的 160 万美元，但面对 1.77 亿美元调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）亏损，这笔营收几乎可以忽略不计。

为此，8 月 10 日阿彻宣布，将通过全股票交易收购波音旗下的Wisk Aero、SkyGrid 以及Insitu，以此获取自动驾驶技术与国防业务资产。仅英西图一家，每年就能带来超 2 亿美元营收。首席执行官亚当・戈德斯坦直言，国防业务是更快实现营收、积累技术经验的路径。这番表态十分直白：载人空中出租车业务短期内无法造血，阿彻便直接收购现成的盈利业务。

乔比紧随其后，于 8 月 11 日宣布拟以约 5 亿美元收购代顿地区国防承包商Resonant Sciences，该企业过去 12 个月营收超 1 亿美元，且调整后 EBITDA 为正。收购对价中约 4.5 亿美元为现金，资金就来自前文提到的 23 亿美元现金储备；这笔交易预计 2027 年上半年完成交割。

对比两起收购可以发现一个行业趋势：今年夏天，两家企业对外披露的全部营收，均来自收购所得，没有一分钱来自 eVTOL 载人运营。

将三家上市头部企业按实际获取的营收排序，排序结果基本对应资本市场给出的股价表现。截至 8 月中旬：手握机场业务、同时收购国防资产的阿彻年内跌幅约 14%；营收来自直升机服务的乔比年内跌幅约 42%；亿航（EHang）是国内已经实现付费游客飞行的企业，其年内股价跌幅达 56%。8 月 25 日，亿航营收不及预期，直接撤回全年业绩指引。投资者已经不再为飞行愿景买单，如今他们看重实实在在的收入证明，整体估值水平也较去年普遍下行。

谁会最先耗尽资金储备

三家头部企业之外，其余同行融资首要目标是活下去，而非扩张规模。8 月 10 日，沃提科航空通过可转债融资、股权出售、优先股融资组合，合计筹措约 1 亿美元资金；印度 ePlane 完成 5000 万美元 C 轮融资，目标推动其机型的空中救护版本取得适航认证；中国沃兰特（Volant）今年春季完成超 3 亿美元 C 轮融资。

这些都是真实落地的融资，但融资规模和美国头部企业的现金储备不在同一量级。这道资金鸿沟，将决定哪些企业能够拿到适航认证，哪些会率先资金耗尽退出赛道。

乔比的规划释放出重要信号：公司已在得克萨斯州沃斯堡联盟机场佩罗特场站租赁 4.5 万平方英尺场地，计划 9 月在此开展美国联邦航空管理局（FAA）eVTOL 集成试点项目下的首批试飞任务。这不再是融资公告，而是试飞排期。

行业叙事的核心里程碑，首次从资产负债表数据转向飞行器本身的实际表现。资本已经选出了潜在赢家，现在，资本等待的是商业化落地的实际凭证。

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