北京
毛利率80%+，一支凝胶撑起一家上市公司，百瑞吉的小而美能走多远？
16.77元发行价，14.91倍市盈率，募资1.38亿元——百瑞吉的北交所IPO体量不大，看点却不少。这家常州的生物医药公司，靠一支透明质酸钠凝胶做到了宫腔防粘连细分领域近四成的手术份额，毛利率常年维持在80%以上，净利润增速近五成。小赛道跑出大龙头，是典型的"小而美"标的，但盘子小、产品单一、集采压力渐显，也让它的成长空间蒙上了一层问号。
百瑞吉的核心产品是宫腔用交联透明质酸钠凝胶，国内首个经国家药监局批准用于预防宫腔术后粘连的三类医疗器械。简单说，就是在妇科手术后往宫腔里打一支凝胶，形成物理屏障防止组织粘连，同时促进创面愈合，保护生育功能。技术壁垒来自自交联工艺——利用透明质酸巯基化衍生物在生理条件下自发形成二硫键交联，解决了传统交联技术降解时间不可控、有毒性残留的难题。回报也足够丰厚：报告期内综合毛利率分别为81.61%、82.19%、80.88%，连续三年稳定在80%以上，比很多生物医药公司还高。
市场份额是最好的证明。2023年百瑞吉在宫腔防粘连领域占据38.35%的手术份额，第二名赛克赛斯只有8.09%，昊海生科6.69%，一家独大的格局非常明显。盆腹腔领域百瑞吉起步较晚，但产品是国内唯一经二次腹腔镜验证有效的半固态防粘连材料，被《妇产科手术后盆腹腔粘连预防中国指南》列为唯一A级最高循证医学等级的产品。鼻腔领域百瑞吉、浦易生物、赛克赛斯三分天下，各占约30%。截至2025年底，公司核心产品已准入约2300家医院，其中三甲医院约700家，覆盖了复旦专科排行榜前十的全部妇产科医院。
财务表现也配得上龙头地位。2023年到2025年，百瑞吉营收从1.98亿元增长到2.84亿元，复合年增长率约19.7%；净利润从5008万元增长到7634万元，2025年同比增长45.9%。今年一季度继续保持势头，营收9102万元同比增长26%，净利润2927万元同比增长55.7%。利润增速快于收入增速，说明规模效应在释放，费用控制做得不错。净资产收益率27.31%，在医疗器械行业里属于相当优秀的水平。
但产品结构过于集中是百瑞吉最大的软肋。2025年宫腔用交联透明质酸钠凝胶收入1.57亿元，占主营业务收入的55.4%，虽然比2023年的65.6%有所下降，但依赖度依然很高。换句话说，公司的命运几乎系在这一支产品上。一旦这个产品的市场增速放缓、遭遇竞品冲击或者被纳入集采，业绩的波动会非常直接。防粘连材料已经在河南省被纳入集中采购，虽然目前价格降幅还在可控范围，但如果全国性集采铺开，80%的毛利率能不能守住，要打个大问号。
赛道天花板也不高。据行业报告，2023年中国术后防粘连生物医用材料市场规模约38.68亿元，预计2027年达到113.75亿元，看似增长不慢，但细分到宫腔、盆腹腔、鼻腔三个领域，每个赛道的盘子都有限。宫腔领域2023年市场规模约13.89亿元，百瑞吉已经拿走了近四成的手术份额，继续往上渗透的空间有多大，取决于防粘连产品整体渗透率的提升——目前宫腔手术防粘连渗透率约17.8%，盆腹腔只有7%，鼻腔约13.7%，提升空间是有的，但速度很难快。
公司也在尝试破圈。一方面推进海外市场，4项产品取得CE认证、2项取得FDA备案，已经卖到美国、德国、英国等发达国家；另一方面布局功能性护肤品业务，用透明质酸衍生物做功效护肤，2025年护肤品收入占比已经达到约32%。但护肤品业务目前还在亏损状态，而且这个赛道的竞争格局和医疗器械完全不同，营销驱动、品牌导向，百瑞吉的技术优势能不能转化成市场优势还不好说。
研发管线的厚度决定了未来的高度。百瑞吉在研项目包括妇科防粘连产品的美国临床注册、退行性关节炎长效增粘制剂、关节软骨再生用注射凝胶等。境内20项发明专利、境外34项PCT专利，专利储备不算少，但真正能形成商业化收入的新产品还需要时间。对于北交所的投资者来说，百瑞吉的核心吸引力在于确定性——细分龙头、高毛利、稳增长，代价是增长空间相对有限。14.91倍的发行市盈率，比科创板和创业板的医疗器械公司便宜不少，也算给市场留了余地。小而美的公司能不能长成大而强，答案在产品管线里。
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