关连人士：张勇用18年，在海底捞体外养了一家“准IPO公司”

引言：

2025年底，遇见小面在港交所敲钟，成为“中式面馆第一股”。它的背后站着蜀海——一家不直接面对消费者的供应链公司，一路陪伴5000+连锁餐饮客户成长，助力6家上市品牌。

而蜀海自己呢？颐海国际已上市，海底捞国际控股已上市，特海国际已在港股和纳斯达克双重上市。张勇系资本版图四块拼图，三块已敲钟。

但蜀海至今未递交招股书。

海底捞上市主体06862.HK在年报里把蜀海定性为“关连人士”——一个极其微妙的港股法律标签。看懂这四个字，就看懂了张勇系资本运作最精妙的一步。

撰文|子 健

编辑| 行 者

来源| 子 健 商 业 洞 察

01

“关连人士”：控股权100%，财务并表0%

这个标签意味着什么？海底捞2025年年报写明：蜀海（北京）供应链管理有限责任公司，“由乐达海生持有约42.72%，简阳市静海投资有限公司持有约26.17%，23名独立第三方持有约31.11%……并为本公司关连人士”。

“关连人士”翻译成大白话：蜀海与海底捞上市主体受同一实际控制人（张勇）控制，但彼此之间没有股权隶属关系。

张勇拿到三重利益：

第一，不并表。蜀海的47+高标三温仓（冷冻/冷藏/常温三温区）、100万+平米仓储、3万+辆车的重资产，不进06862.HK的合并报表。

第二，关联交易阳光化。海底捞与蜀海的交易构成“持续关联交易”，须独立董事审批、关联董事回避、独立股东批准、设年度上限。张勇、舒萍、施永宏表决时须回避。

第三，控制不经过上市公司董事会。蜀海控股权通过境内两个平台实现——上海乐达海生和简阳市静海投资，穿透到底都是张勇、舒萍、施永宏、李海燕这些“自己人”。

“控而不并”——这四个字的真正分量在此。

但一个被忽略的细节：蜀海的实际操盘人不是张勇。《海底捞你学不会》记载施永宏的话，问及日后还找不找张勇合伙，答：“不会。”但他接着说：“股份虽然少了，赚钱却多了。他是大股东，对公司会更操心。”

张勇控股，老兄弟操盘——这是架构跑通18年的底层信任基础。

02双平台控股：68.89%的绝对控制

那么，这种“控而不并”的架构是怎么实现的？答案是两个平行控股平台。

平台一：上海乐达海生（持股42.72%）。2017年注册，上层是北京宜涵管理咨询（张勇76.311%、舒萍23.689%），剩余股权分给施永宏、李海燕、杨利娟等老将。这一支更“市场化”——包含了高管团队的激励。

平台二：简阳市静海投资（持股26.17%）。上层是简阳市静远投资，100%控股。静远投资由张勇52%、舒萍16%、施永宏16%、李海燕16%持股。这一支更“家族化”——纯粹是创始团队的家族财富。

两个平台合计68.89%。合并乐达海生全资附属的上海海悦0.92%后约69.81%。

为什么要用两个平台而不是一个？原因有三：风险分散（两个独立法人，任何一个出事都不影响另一的控制权）、性质分层（一支含高管股东，一支纯家族，便于未来做不同的股权安排）、为外部资本预留接口（两个平台可以分别引入不同类型的投资者）。

这套手法张勇2014年就用过一次：先分拆底料业务做成颐海国际，2016年在港交所挂牌；同年再独立蜀海。前台赚钱，后台更赚钱——这就是张勇的“火锅产业生态”。

03三个操盘手：真正的权力结构

但架构搭好了，谁来管？外界以为蜀海是张勇在亲自操盘，真实情况是：张勇控股，三个老部下交替操盘。

施永宏：蜀海的“隐形董事长”。蜀海2014年成立后长期任董事长。注意这个人选的分量——施永宏是海底捞联合创始人，当年和张勇有过股权分歧，后来和平分手。让一个曾与张勇有过股权分歧的老兄弟管最值钱的资产——这是最高级的信任艺术。

苟轶群：连接三块的枢纽。2000年加入海底捞，曾任CFO、信息技术负责人、供应链负责人。2011—2018年任蜀海董事长；2013—2018年任颐海国际董事长；2024年接任海底捞CEO。同一个人同时把着蜀海（食材）、颐海（底料）、海底捞（餐厅）三块。一个CFO出身的人管供应链，说明蜀海从第一天起就不是“送菜的”，是“算账的”。

龚力：华为来的数字化总负责人。2016年加入蜀海任CEO。彼时蜀海全年营收约4亿元；到2017年外部客户营收约10亿元。他在人民网专访中说：“成功的数字化案例实际上都是一把手工程。”“这两个团队在业务思维和系统架构设计上不断碰撞，循环往复。”据蜀海官网披露，公司已投入4亿元自研OWTS系统。

但数字化解决不了资本结构问题。蜀海综合毛利率约18%—25%，低于颐海国际约40%——这正是张勇选择“不并表”的原因：把低毛利重资产留在体外，把高毛利品牌和餐厅留在上市公司体内。

04数轮融资：稀释30%，控制权纹丝不动

光有人还不够，还得有钱。蜀海成立以来经历了数轮融资——这家2014年6月3日注册成立的蜀海（北京）供应链管理有限责任公司（对外品牌“蜀海供应链”），每一轮的节奏都踩得很准。

2015年6月：永辉云创入场，1000万换18.75%。永辉副总裁翁海辉表态“并非进入餐饮业，为的是延伸其已有的中央厨房业务”，并签下不竞争承诺。

2017年7月：乐达海生5000万注资，永辉被稀释至9.375%。

2019年8月：A轮。红杉、高瓴、君联、华润、厚生集体入场。红杉持股4.75%，成为最大外部机构股东。

2020年：高瓴创投加码；永辉云创退出，三家外资股东接盘。

2022年9月：B轮8亿元。中银投资、中垦基金两家“国字号”新进领投，华润大消费基金跟投，君联追加。

B轮后股权结构（据海底捞2025年报与工商信息）：乐达海生42.72%+静海投资26.17%=张勇系68.89%（合并上海海悦后约69.81%）；宁波红杉泽盛4.75%；天津蜀悦科技中心4.27%；苟轶群个人4.27%；华润系、中银投资、中垦基金、君联、高瓴系；23名独立第三方合计约31.11%，单一股东均不超10%。

张勇系从100%稀释到68.89%，但一分控制权都没让。每一次融资都是老股转让+增资扩股的组合，既实现变现或资源置换，又保住绝对控制。

05时间线：2022年的蜀海没那么大

规模起来了，但蜀海并不是一夜长大的。

2022年B轮时（据人民日报）：40余个仓配物流中心及9个生产加工中心，总面积超40万㎡，超2000辆冷链物流车，服务超2000家餐饮连锁品牌。

截至2025—2026年（据蜀海公开披露）：47+高标三温仓，仓储面积100万㎡+，可调度车辆3万+，配送点位30万+，覆盖全国90%以上城市，服务5000+品牌。

从4亿到百亿量级，蜀海用了不到10年。但它至今仍是“重资产+长账期”的生意。

蜀海真正厉害的地方，不是送菜，是用应付账款给品牌方供血。蜀海CMO吴德星说遇见小面从20多家扩张到四五百家时，蜀海“叠加账期支持，缓解资金压力”。送菜赚服务费，账期赚资金差——这才是蜀海长大的真正秘密。

06护城河与暗礁

那么，蜀海凭什么值这么多钱？它有三层护城河。

第一层是物理网络

47个高标三温仓、100万平方米仓储、3万辆可调度车辆——这不是PPT上的数字，是B轮8亿元砸出来的真实资产。中银投和中垦基金之所以进场，赌的就是这张网铺下去之后，竞争对手再也追不上。

第二层是数据资产

5000多个品牌、数十万个配送点位，每天跑在上面的订单、路线、库存、食安记录，汇成一套叫OWTS的自研系统。据蜀海官网披露，公司已为此投入4亿元。龚力当年从华为带过来的信念很简单：谁先完成数字化，谁就能用更低的成本服务更多的客户。

第三层是全托管粘性

蜀海把同一商圈的配送需求整合起来，时间错峰、空间共配，单店运输成本被大幅摊薄。品牌方一旦接入，就会发现切换供应商的成本远高于留下的成本——不是不想走，是走不动。

但护城河挖得再深，也挡不住四块暗礁。

暗礁一：关连交易依赖

海底捞与蜀海的年度交易上限，从2022年的39.48亿元一路调到2025年的71.70亿元——四年翻了一倍。这意味着什么？海底捞对蜀海的采购依赖不但没减，还在加深。

但蜀海自己的日子并不好过。按行业估算，它当前年营收大约120到140亿元，其中来自海底捞的部分可能仍然占了一半以上。这就带来了一个悖论：对海底捞来说，蜀海是“自己人”，成本可控、供应稳定，没必要换；但对蜀海来说，它太依赖海底捞了。独立IPO的核心障碍就在这里——你必须向监管证明，即使失去海底捞这个大客户，你依然能活、能赚、能增长。这个问题答不好，IPO就悬在半空中。

暗礁二：重资产拖累利润率

47个三温仓、100万平方米仓储、3万辆车——这是护城河，也是利润率的绞肉机。蜀海的综合毛利率大概在18%到25%之间，而颐海国际能做到40%左右。差距这么大，张勇当初选择“不并表”也就不难理解了：把低毛利的重资产放在上市公司体外，把高毛利的品牌和餐厅留在体内。

暗礁三：头部品牌开始自建供应链

当被服务的品牌长到一定体量，“自建还是外包”就成了一个绕不开的问题。蜀海必须一直证明一件事：用我的成本，比你自建更低；用我的效率，比你自建更高。这个证明题没有终点。

暗礁四：自由现金流长期承压

蜀海的商业模式说白了就是“用现金流换规模”：一边砸钱建仓，一边给上下游垫账期。赚的是账面利润，花的是真金白银。所以它2022年还要融资8亿元，还引入了中银投资和中垦基金这样的“国字号”——不是因为它缺钱，是因为它永远缺钱，缺的是支撑扩张和账期的营运资金。一旦资本市场转冷，或者哪个大客户倒了，风险就会立刻暴露出来。

07尾声：一场18年的资本局

回头看这场18年的棋局，每一步都有章法：

2007年：供应链部门从海底捞独立运营，种子埋下。

2014年：蜀海正式注册成立，双平台控股架构同期设计完毕。与此同时，底料业务先行分拆——颐海国际的上市之路就此启动。

2015年：永辉云创增资1000万。施永宏任董事长。老兄弟坐镇，外部资本入局，架构初成。

2016年：龚力加入，开启数字化。这一年，蜀海向外部客户全面开放，全年营收约4亿元——从“海底捞的后厨”变成“行业的供应链”。

2017年：乐达海生5000万注资，进一步加固控股结构。

2019年：A轮开闸：红杉、高瓴、君联、华润、厚生悉数入场。

2020年：高瓴加码，永辉退出——资本的接力棒换了手。

2022年：B轮8亿元，中银投资、中垦基金两家“国字号”进场。至此，外部资本版图基本定型。

2024年：苟轶群接任海底捞CEO，同时仍任蜀海董事长。他一个人，同时握着海底捞、蜀海、颐海三块牌。

这18年，张勇做对了一件事：用“控而不并”的方式，把一块重资产、低毛利、高成长的供应链生意，养在了上市公司体外。

底层逻辑五句话：控股权与上市主体解耦；关联交易阳光化；外部资本参股但不失控；管理层深度绑定；为独立IPO预留空间。

如今，三块版图已先后敲钟——颐海国际、海底捞国际控股、特海国际。而在张勇围绕餐饮产业链拆分出的八大板块中，蜀海是最具独立资本化条件、也最具悬念的一块。

但它至今未递交招股书。

一个问题没人能回答：当蜀海独立敲钟那天，海底捞与蜀海之间那纸“持续关连交易”协议，还能续签吗？

答案，将决定中国餐饮供应链下一个十年的格局。

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