持仓结构优化

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

本周债市复盘：震荡偏强

本周债市整体震荡偏强，央行7D逆回购零投放、海外债市抛售潮、地产新政和PMI数据修复等因素均未对债市形成明显扰动。

1）资金面：7D零投放再现，但资金面保持平稳偏松。周一周二，央行7D逆回购单日投放50亿元，后三天连续零投放，全周来看公开市场累计净回笼14115亿元。但资金利率始终保持平稳，跨月之后DR001在1.35%-1.36%区间内窄幅运行，大型银行净融出规模也稳步回升。

2）宏观关注：地产新政出台，PMI边际修复，海外债市调整。债市对于地产新政和PMI数据反应偏钝化，周一债市振幅依然不大，基本面对债市的引导作用还需要等待观察政策效果和更多数据验证。此外，本周海外债市抛售潮蔓延，不过对国内债市情绪影响不大且较为短暂。

3）机构行为：基金主要净买入中短债，保险配置力量持续释放。基金本周对于超长债和长端政金债的买入情绪有所修复，不过整体来看并不算激进。值得注意的是，本周基金对5Y以内各期限政金债的净买入力度均明显加强，对5Y以内信用债净买入力度虽较上周有所走弱，但依然保持着偏强配置力度。本周大型银行全面净卖出各期限政金债、对于10Y以上国债净卖出力度有所加大。从周二开始，现券数据显示大型银行持续增配1-3Y国债。保险本周依然保持着对10Y以上国债的净买入，只是力度较上周有所下降，配置力量持续释放。

4）政府债发行：26T6续发结果一般。加权利率2.1405%，与二级市场利率接近。全场倍数5.88倍、边际倍数1.47倍。较低的边际倍数反映一级招投标情绪有所降温。发行结果出炉后，下午26T4利率上行近1BP，达到2.183%高点位置后回落。

本周市场聚焦：持仓结构优化

基金本周明显增配5Y以内政金债，同时对5Y以内信用债继续进行稳健配置，反映基金正在规避长端超长端的微观博弈僵局，转为更注重期限性价比和估值稳定的持仓结构优化。当前长端超长端阻力仍存，前期上涨之后交易盘有小幅止盈诉求，短期内难以形成做多合力，而配置盘的配置需求又在持续释放，利率持续处于窄幅震荡行情。相比之下，5Y以内政金债具备较好流动性，可以在控制估值波动的同时保留一定的利率下行弹性，又受益于资金面宽松的支撑；同时，在长端超长端资本利得空间收窄之后，基金或倾向于通过中短久期信用债补充静态收益。这一变化也与前期摊余债基的重启相呼应。在摊余债基建仓正式完成之前，配置预期或对5Y左右政金债和信用债持续能形成支撑作用。

银行本周在跨月之后对1-3Y国债持续增配，或部分体现了季末月指标管理的诉求。进入季末，银行面临资产规模补充、流动性指标考核和报表平滑等多重管理要求。短债因久期短、流动性好、估值波动低，天然适合作为阶段性配置工具。同时，在政府债仍面临较大承接压力、资金面维持平稳宽松的环境下，短债也有助于银行控制组合久期敞口。

后市关注：机构久期策略是否会再度拉长

1）资金面的平稳宽松是当前债市重要的做多逻辑，后续需密切跟踪资金利率中枢的实质走向。下周预计仍有望保持平稳。

2）下周基本面数据即将密集发布，关注是否能为债市提供增量信息并带动财政预期调整。

3）关注在流动性宽松预期下，机构久期策略是否会重新转向拉长。本周机构买短债并不等同于对债市转空，只是对于长久期资产的追涨动力阶段性下降。展望后续，若资金面宽松预期得到更加明确的信号确认，前期积压的做多力量可能重新进场。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

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本周债市复盘：震荡偏强

本周债市整体震荡偏强，央行7D逆回购零投放、海外债市抛售潮、地产新政和PMI数据修复等因素均未对债市形成明显扰动。

以下我们从资金面、宏观关注点、机构行为、超长债发行情绪等几个维度具体展开：

1、资金面：7D零投放再现，但资金面保持平稳偏松

本周央行7D逆回购再现零投放，但月初资金面保持平稳偏松。周一周二，央行7D逆回购单日投放50亿元，后三天连续零投放；周五3M买断式逆回购平量续作，全周来看公开市场累计净回笼14115亿元。但资金利率始终保持平稳，跨月之后DR001在1.35%-1.36%区间内窄幅运行，DR007位于1.37%附近。大型银行净融出规模也稳步回升，9/1-9/4净融出均值为3.24万亿元；国有行1Y存单净融资仍在放量，发行利率维持平稳，落在1.485%-1.490%。

1.2. 宏观关注：地产新政出台，PMI边际修复，海外债市调整

上周五晚间，地产新政出台，围绕开发贷款、个人住房贷款及经营性贷款等，对房地产全周期融资机制进行系统性改革。在开发建设阶段，建立主办银行制度，房地产融资转向“项目信用”；在销售阶段房贷最长延期至40年，提高购房人贷款能力；在运营阶段，经营性贷款支持项目运营，促进房地产转型发展。

周一早间，8月PMI数据公布，显示制造业景气度边际修复，产需同步回升至荣枯线以上；企业规模分化加剧；新旧动能分化延续；价格回升，成本压力增大，企业盈利承压。8月制造业PMI为49.8%，较前值上升0.6pct。从分项数据来看，生产、新订单、新出口订单PMI较7月分别上升0.5、2.1、0.5个百分点至50.4%、50.6%、50.1%，产需同步升至扩张区间。非制造业PMI为49.0%，与前值持平，服务业和建筑业均位于收缩区间。

不过，债市对于地产新政和PMI数据反应偏钝化，周一债市振幅依然不大，基本面对债市的引导作用还需要等待观察政策效果和更多数据验证。

此外，本周海外债市抛售潮蔓延，不过对国内债市情绪影响不大且较为短暂。八月末至本周前半周，在中东地缘冲突升级、通胀担忧升温等因素影响下，美债收益率快速上升，且美债抛售潮蔓延至其他发达经济体，带动多国国债利率普升。在海外债市波动加大的环境下，国内债市有所承压，不过影响较为短暂，30Y国债活跃券利率在周三小幅上行0.85BP之后，周四又快速回落1.5BP。

1.3. 机构行为：基金主要净买入中短债，保险配置力量持续释放

本周基金主要净买入5Y以内信用债和政金债。伴随着权益市场走弱，基金本周对于超长债和长端政金债的买入情绪也有所修复，不过整体来看并不算激进。值得注意的是，本周基金对5Y以内各期限政金债的净买入力度均明显加强，对5Y以内信用债净买入力度虽较上周有所走弱，但依然保持着偏强配置力度。久期水平来看，中长期纯债基久期中位数本周有所震荡，于周五收于近两年96.2%分位数，较上周五小幅提升。

在配置盘中，本周大型银行全面净卖出各期限政金债、对于10Y以上国债净卖出力度有所加大。从周二开始，现券数据显示大型银行持续增配1-3Y国债。中小型银行本周主要净买入1年以内国债，对其余期限国债和政金债均净卖出。保险本周依然保持着对10Y以上国债的净买入，只是力度较上周有所下降，配置力量持续释放；对10Y以上地方债的净买入力度也同步减弱。

1.4. 政府债发行：26T6续发结果一般

本次26T6续发，加权利率2.1405%，与二级市场利率接近。全场倍数5.88倍、边际倍数1.47倍。较低的边际倍数反映一级招投标情绪有所降温。

从债市反应来看，上午开盘后30Y国债震荡偏弱；发行结果出炉后，下午26T4利率上行近1BP，达到2.183%高点位置后回落。

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本周市场聚焦：持仓结构优化

当前，资金价格的持续平稳宽松、政策预期尚未形成强刺激定价、基本面修复斜率有限等因素，均使得市场缺乏足够清晰的趋势交易抓手。在这一背景下，本周我们观察到机构行为开始从前期较为直接的“拉长久期、抢跑资本利得”逐步转向更加均衡的期限配置，在收益与波动之间重新寻找平衡。具体来看，本周机构买盘更多集中于中短端券种，尤其是5Y以内政金债和信用债，持仓结构迎来优化。

基金本周明显增配5Y以内政金债，同时对5Y以内信用债继续进行稳健配置，反映基金正在规避长端超长端的微观博弈僵局，转为更注重期限性价比和估值稳定的持仓结构优化。当前长端超长端阻力仍存，前期上涨之后交易盘有小幅止盈诉求，短期内难以形成做多合力，而配置盘的配置需求又在持续释放，利率持续处于窄幅震荡行情。相比之下，5Y以内政金债具备较好流动性，可以在控制估值波动的同时保留一定的利率下行弹性，又受益于资金面宽松的支撑；同时，在长端超长端资本利得空间收窄之后，基金或倾向于通过中短久期信用债补充静态收益。

这一变化也与前期摊余债基的重启相呼应。在摊余债基建仓正式完成之前，配置预期或对5Y左右政金债和信用债持续能形成支撑作用。

银行本周在跨月之后对1-3Y国债持续增配，或部分体现了季末月指标管理的诉求。进入季末，银行面临资产规模补充、流动性指标考核和报表平滑等多重管理要求。短债因久期短、流动性好、估值波动低，天然适合作为阶段性配置工具。同时，在政府债仍面临较大承接压力、资金面维持平稳宽松的环境下，短债也有助于银行控制组合久期敞口。

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下周关注：机构久期策略是否会再度拉长

短期来看，若资金利率维持平稳、基本面或财政政策未出现超预期变化，债市破局动力可能依然有限。在债市长期平稳运行的环境中，重点关注久期策略是否会再度拉长：

1）资金面的平稳宽松是当前债市重要的做多逻辑，后续需密切跟踪资金利率中枢的实质走向。下周预计仍有望保持平稳。从近期的市场表现来看，市场对央行的单次操作数量规模已经逐渐“脱敏”，只要资金利率中枢维持在平稳偏松的区间，市场情绪就仍有望保持积极。展望下周，税期未至叠加政府债发行规模基本持平本周的情况下，资金面压力有限，我们预计央行或不会加码投放呵护；同时，DR001已较长一段时间稳定运行在政策利率±5BP区间，因此我们认为央行引导资金收紧的必要性也相对有限，复刻6月第二周偏紧格局的可能性较低。

2）下周基本面数据即将密集发布，关注是否能为债市提供增量信息并带动财政预期调整。不过，我们认为当前市场对于经济“弱修复”的预期可能已较为充分，常规数据的温和波动或难以引发债市剧烈反应。从财政政策预期的角度来看，考虑到8月制造业PMI产需两端均已有所改善，地产在去年低基数的情况下对固定资产投资和消费的影响或边际减轻等因素，我们预计出台超预期财政政策的可能性或也有限。

3）关注在流动性宽松预期下，机构久期策略是否会重新转向拉长。本周机构买短债并不等同于对债市转空，只是对于长久期资产的追涨动力阶段性下降。展望后续，若资金面宽松预期得到更加明确的信号确认，前期积压的做多力量可能重新进场。

※风险提示

1、政策不确定性。货币政策、财政政策可能超预期变化。

2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。

3、海外地缘政治风险。海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《持仓结构优化——固收周度点评20260906》

对外发布时间：2026年09月06日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005