地方债被买成国债，还能持续多久？

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

当前地方债的相对价值不如同期国债。预计后市，地方债与国债的利差大概率适度走阔。

一、地方债利差压到了地板上

先看一级。

从5月份开始，10年及以内的期限，地方债一级定价+5BP几乎成为常态。

进入8月以来，地方债发行加点再次接二连三下调。

现在，一级投标竞赛的终点线已经画在了0BP。8月下旬，上海、江苏等地3-7年地方债发行利率等于同期国债利率，甚至青岛、大连等计划单列市的地方债发行利率仅为国债加1-2BP。

期限越长，利差相对越厚一些。15年及以上的超长地方债，加点幅度多数落在5-15BP的区间内。

对于10年及以内地方债，一级投标基本都是浮亏。

究其背后原因，一级投标有来自团员承销排名的内卷。当然，今年债牛环境下，银行、券商等手握大量浮盈，能够承担一级投标的浮亏。再说，眼下看是浮亏，但在债牛预期加持下，持有一段时间，说不定还会变盈利。

地方债一级发行加点不断下调

再看二级。

今年以来，地方债表现亮眼。由于利差不断压缩，相对于国债与政金债，在债牛行情能够获得超额的业绩收益。除了50年国债，就数超长地方债利率下行幅度最大了，从3月至今普遍下行在30BP以上。

10年地方债利差大幅收敛。10年地方债利差2月冲高到21BP，截至9月4日，利差已收敛到7BP左右。

30年地方债利差同样呈现收敛趋势。一些中西部地方债利差5月最高到25BP，截至9月4日，好地区30年地方债利差为13.6BP。从图形来看，8月中下旬利差有所走阔，原因并不是地方债表现更差，而是由于30年国债换券（切换为26T6）引发的被动结果。

地方债二级价差不断收敛

如果说含税地方债新券的利差压缩还比较克制，那么几乎所有期限的免税地方债老券一直享受同期限的国债待遇。

10年地方债老券的利差年初约10bp，2月末冲高至15bp后持续收窄，6月中旬一度压缩至仅0.2bp，之后小幅回升，最新4.1 bp，处于年内偏低水平。

30年利差波动区间更窄，且曾出现负值，即老地方债收益率短暂低于同期限老国债，最新仅1.3 bp，几乎完全收敛。

地方债老券具有免税与票息优势，深受配置盘的青睐，逐步退出流通。其利差收敛与走阔的逻辑不同于新券。

免税地方债老券利率几乎等于同期国债

地方债利差主要是对流动性的补偿。当前利差处于地板价，这本身就是债市情绪火爆的注脚。

二、在缺供给的牛市里，钱把地方债买成了国债

一方面，2季度供给端在塌方。2月地方政府债净融资只有1.4万亿元，环比1季度减少了近1万亿元。从月度数据看，7-8月份的净融资额也不大。地方债发行持续慢于计划，而配置盘手里攥着钱，市面上没有足够的券。

另一方面，需求端在顶格。在央行维持适度宽裕的环境下，债牛行情叠加资产荒，银行自营欠配、保险欠配，凡是利率略高一点的品种，都会被资金迅速抹平。

只是这种火爆，从来不是可持续的。

一个细节值得警惕，需求端已经在松动。8月份，保险对20-30Y地方债二级净买入从7月的2071亿元大幅下降至1438亿元。

需求最顶格的时刻，可能已经过去了。

三、展望后市，地方债利差大概率适度走阔

利差会继续压，还是开始趋于走阔？我们的判断是后者，三条理由：

一是，历史规律是，压无可压、只剩走阔。2024年以来，10年利差两度压进个位数，两次都以走阔收场。第一次，2024年8月低点5BP，随后三个月走阔至11月的20BP；第二次，2025年7月低点7BP，随后走阔至10月的24BP。

两段历史的共同点是，当利差见底后2-3个月内，走阔幅度都在15BP上下。

逻辑并不复杂，利差压到地板后，国债相对价值凸显，投资者会优先选择国债，地方债被动走阔。尤其是当债市情绪变弱时，投资者会重新定价流动性的价值，两者利差会快速走阔。

两次利差见底后2-3个月，走阔幅度都在15BP上下

二是，供给放量可能要来了。从最新数据来看，9月中旬（下周）之前，地方债发行规模依然不大，供给放量仍在往后推迟。国债供给也面临同样情况。截至8月末，今年政府债、国债的发行进度落后去年同期6300亿、9000亿元。对于地方政府债来说，基于稳经济的考虑，把落后的进度赶在9-10月份发完，然后年内的最后2个月份提前下达2027年的新增额度，这种概率相对高一些。这样的话，9月下旬、10月地方债净供给会放量一些。

也有一种可能性，落后的进度相对平摊到9-12月份，那未来几个月净供给就会相对平滑一些。

在第一种情况下，供给阶段放量，若再叠加利率环境转弱，一级发行加点会面临往上抬的压力。

三是，配置盘要临时歇脚了。9月是跨季考核月，银行有压降资产规模的诉求，保险有止盈的诉求，配置力度边际减弱。

供给放量的同时需求退潮，利差的天平会向走阔一侧倾斜。

四、等两个点位进场

配置策略落到操作上，等两个点位。

15年及以内。地方债与国债一级利差回到15BP及以上，地方债相对价值开始显现，可以分批加仓地方债。前文提到两段历史的走阔终点分别是20BP和24BP，15BP不是天花板。分批建仓，优于一次性重仓。

20年及30年。一级利差回到20BP，超长地方债价值显现。从配置角度看，保险等配置盘可能会再次加大买入力度。

如果二级市场，地方债利差提前到达上述点位，优先从二级开始配置。

纪律同样重要。如果9月利差不阔反压，说明配置力量盖过了供给冲击。不与行情作对，在品种选择上，可以优先选择国债参与配置与交易。

对于交易盘，如果非要选一个，优先买国债，不需要丝毫犹豫。

观察窗口有三个。政府债发行计划的实际落地规模、每周一级加点分布是否重新上抬、保险与银行的周度净买入是否回落。

三个信号凑齐两个，利差走阔的剧本就算开演了。