花旗：政策护航九月启航--中国经济触底反弹在即

来源：市场资讯

（来源：老迈日记）

夏季期间发生了什么？

周期性支持：起步缓慢，近期开始增强势头。

7月底重要会议在二季度GDP不及预期后，要求进一步小幅宽松。除8月下旬的推进外，整个夏季大部分时间后续措施都乏善可陈--部分滞后可归因于执行摩擦，包括天气事件。

货币：尽管实际贷款利率继续小幅下行，人行在8月连续第15个月维持LPR不变。上一次降息可追溯至2025年5月，当时美国关税水平较高。

财政：7—8月债券发行加速，但事实上财政紧缩的逆转尚未显现。7月月度财政支出仍同比下降4.5%，而财政存款增加了900亿元——这表明筹集到的资金尚未被动用。

房地产：8月中旬，决策层放宽了住房公积金规则（8月20日）。包括北京（8月7日）和上海（8月21日）在内的主要城市放松了非本地居民购房限制；其中少数城市（如上海、成都（新华社，8月25日）和大连（8月28日））推出了小幅按揭利息或购房补贴。8月28日，监管部门延长了按揭贷款期限限制，允许现有借款人延长贷款期限，并允许困难情况下延期还款等。这些措施降低了购房和持有房产的门槛。

投资：发改委在8月底加大了投资力度。其动用了8000亿元政策性融资工具（8月17日），并主持召开了一次罕见的全国投资会议，参会部门涵盖工业和科技、住房、交通、水利以及能源（8月28日）。

结构性改革：与往年一些时期一样，夏天带来了改革和监管行动的倾向。

房地产改革：金融和住房监管机构联手将房地产市场转向全国性的现房销售模式，要求预售项目必须封顶才能销售，并将抵押贷款发放给开发商的时间推迟到项目竣工。通过提高房屋销售和融资的门槛，这项改革可能会给较弱的开发商带来财务压力，并在过渡期间收紧未来供应，这可能有助于2027/28年高线城市的价格稳定。

未来几个月会怎样？

我们预计活动将在8月触底，并从9月开始恢复——这是未来几个月中最关键的月份。复苏可能由投资稳定和高端房地产潜在的季节性提振所带动，尽管对消费的溢出效应应保持有限。

8月周期性触底：本月活动指标可能依然疲软。极端天气继续对活动造成压力，货运量同比收缩-6.3%（7月为-3.0%）。尽管整体有所改善，但建筑业和服务业PMI仍保持低迷。

9月开始追赶：新经济和出口应保持韧性，为复苏奠定基础，因为天气干扰将在秋季消退，近期政策努力将逐步显现。我们预计2026年将遵循近年来的季节性模式——强劲开局，夏季势头减弱，并在年底前迎头赶上。

投资稳定作为支撑：发改委会议表明了强大的自上而下的决心。在充足的财政空间、8000亿元政策性金融工具以及更强劲的特别国债/地方政府债券发行支持下，资金紧张状况应有所缓解。在“十四五”规划和“六网”倡议下，项目资格限制也应变得不那么严格，而25年下半年的低基数也为反弹增加了进一步的推动力。

高端物业的潜在政策影响：一线城市，尤其是核心城区的交易量和价格表现均略好于预期。监管部门在传统旺季前推出了增量支持措施。再加上向现房销售转变，这很可能收紧未来供应，这使一线城市相对更有条件检验当前初步的企稳态势。因此，关键城市是否会重新出现“金九银十”，将成为旧经济的一个重要观察点，我们认为近期为捕捉季节性需求所做的努力仍有发挥空间。

对消费的溢出效应有限：除持续推进的以旧换新计划外，直接的消费支持仍然不足。中国人民银行和国家金融监管总局已针对面临财务困难的借款人推出按揭贷款缓缴措施，但这远未达到美国在全球金融危机期间采取的本息减免程度。我们预计居民去杠杆仍将延续，这将限制房地产和投资稳定对更广泛消费的传导作用（如果有的话）。

未来带来密集的政策与地缘政治日程，9月是关键月份。

货币政策：如果我们的周期触底判断成真，我们认为9月可能是今年人行降息的最后窗口。除净息差（NIM）约束外，全球收益率上行也进一步增加了决策难度。若人行在8月数据可能走弱的情况下仍按兵不动，那么一旦9月数据确认企稳，降息理由将进一步减弱。总体来看，我们现在认为今年不降息、即不下调LPR的风险正在上升。

财政政策：资金投放——及其对投资的影响——在夏季发债提速之后也是另一项需要重点关注的内容。要全面落实预算，需要明确扭转事实上偏紧的财政态势。如果还需要更多支持，财政部仍可动用此前年度未使用的1.8万亿元人民币债券额度。我们预计今年不会正式修订预算，也不会新增债券额度。

房地产：在本轮地方放松政策中，深圳仍是主要一线城市中的明显例外。其他地区，我们认为仍有推出部分城市层面的房贷利率补贴或购房激励措施的空间。尽管市场讨论“财金协同”，但我们现在对今年全国层面将利息补贴从消费贷扩展到按揭贷款的预期已不那么坚定。

地缘政治：未来可能有三场中美峰会。？（注：受内容审核限制，以上内容较研报原文有大幅删减，如需了解详细内容，请查看研报原文）。

参考研报：Citi China Economics Back to School, Eyes on September