野村：10万亿化债一年半，钱去哪了？接下来靠啥 ？

来源：市场资讯

（来源：中国地产基金百人会）

站长先抛结论——这10万亿化债，本质上是一场“左手倒右手”的会计游戏，但游戏玩到现在，真正的信贷塌方已经藏不住了。

野村这份报告最扎实的地方，是把一直含糊其辞的问题说清楚了：

7.5万亿债券发出去，一半还了银行贷款，13%赎了城投债，剩下三成多去了非标和政府拖欠企业的账款。

报告算了一笔细账——即便把化债造成的统计扭曲全部抹平，贷款增速照样在跌，而且跌得难看。

换句话说，“化债导致数据不好看”是遮羞布，真实信贷需求就是蔫了。

野村证券研报封面：中国10万亿债务置换最新进展

报告还点出了一个挺尴尬的现实：

6万亿置换额度快用完了，今年年底基本见底。明年怎么办？

到时候贷款数据里少了这块“技术性拖累”，是骡子是马就更藏不住了。

要点如下：

1）7.5万亿已发行，6万亿置换额度接近耗尽

2024年11月人大批准的10万亿化债方案，结构上分两块：一次性增加6万亿地方政府债务限额，分三年每年发2万亿；另外从每年新增专项债里切出8000亿，五年共4万亿。到2026年6月底，累计已发行7.47万亿。其中置换存量隐债的专项债发了5.63万亿，6万亿三年额度用了94%，今年还剩两个季度，但额度已经所剩无几。

新增专项债那部分2024年底发了1330亿，2025年发了1.28万亿，2026上半年发了4310亿，6月单月就干了2280亿，明显在赶进度。

图1：10万亿地方政府债务置换计划进展（红色为置换债券，绿色为新增专项债）

2）钱去哪了？一半还贷款，13%赎城投债，剩下清欠款

这是报告的核心拆解。

7.5万亿资金里，约3.7万亿用来置换银行贷款，占已发行规模的一半。另外13%左右，也就是大概9410亿，用来偿还城投债（LGFV债券）。这里有个技术细节：提前赎回的城投债只有3770亿，但城投债净融资缺口是9410亿——发新债还了6.1万亿，但只新发了5.1万亿，中间差的钱大概率就是化债资金填的。剩下的37%，约2.8万亿，一部分是信托、租赁这类非标债务，另一部分也是最近政策很重视的一块——政府拖欠企业的账款。

这里站长多说一句，清欠款和前面置换贷款、债券的逻辑不太一样。贷款换债券，债务还在，只是利息低了；但清欠款是把一笔没利息、没期限、不入债务系统的应付账款，变成正式的债券义务。

对企业来说是拿到了真金白银，但对地方政府而言，财政算术其实是反着来的——相当于隐性债务显性化了。

图2：截至2026年中，累计约3.7万亿银行贷款被置换为地方政府债券

图4：2024年11月至2026年6月，城投债月度提前赎回规模

3）对贷款增速的“技术性拖累”在减弱，但真实信贷更弱

央行从2025年初开始公布经化债调整后的贷款增速。

2025年三季度，化债对 headline 贷款增速的拖累是1.1个百分点，到2025年底收窄到0.6个百分点，2026年一季度进一步降到0.5个百分点。二季度官方没给调整数，野村假设还是0.5个百分点。

看起来拖累在变小，但问题是——即便用调整后的数据，贷款增速从2024年底的8%以上掉到了2026年中的5.5%左右，实打实跌了超过2个百分点。

报告原话挺直接："the slowdown therefore cannot be dismissed as a statistical artefact"——这减速不能当成统计幻觉打发掉。

4）企业贷款：票据冲量，中长期塌方

2026年上半年，新增企业贷款1.11万亿，同比只少了440亿，表面看还行。但拆开看就很尴尬：中长期贷款从2025年上半年的7170亿掉到5550亿，少了近两成；票据融资却从-460亿跳涨到+8140亿。

懂行的人都知道，票据融资是银行冲信贷规模的反向指标——企业真不想借钱的时候，银行就狂贴票据来完成考核。所以企业贷款的“韧性”是假的。

央行官员之前说要看贷款+债券的综合融资。

按这个口径，2026年上半年企业融资同比增加了4770亿，好像还不错。但把票据剔掉，贷款加债券其实是少了3840亿；如果只算贷款不含票据，同比暴跌1.3万亿。

结论很清楚：企业在发债做低成本 refinancing，在借票据应付银行，但就是没有资本开支意愿。

图7：2026年上半年企业融资同比增长情况（剔除票据融资扭曲后）

5）居民贷款：史上首次半年负增长，去杠杆进行时

这是报告里最关键一张图。

2026年上半年，居民贷款净减少3670亿，去年同期还是增长1.17万亿，2021年上半年更是高达4.58万亿。短期消费贷-5880亿，中长期房贷只剩2210亿，几乎归零。

居民部门不受化债影响，所以这组数据没有任何会计扭曲，就是赤裸裸的真实需求——老百姓在主动修复资产负债表，只要收入预期起不来、房地产继续萎，消费就很难指望。

图8：2026年上半年新增居民贷款首次录得负值（-3670亿元）

6）社会融资规模也撑不住了

有人可能会说，化债只影响贷款，不影响社融。

那看社融总可以吧？

不好意思，社融存量增速2026年6月跌到7.4%，历史新低。2025年上半年政府债券净融资7656亿，2026年上半年只有6440亿，确实少了，但主要是因为2025年发行前置、基数高。

更关键的是，剔除政府债券后的社融在2026年上半年净减少了7990亿。这没法用会计问题解释了，就是私营部门信贷需求在塌。

7）化债执行中的乱象：数字游戏与审计翻车

报告还披露了化债过程中的一些执行问题。

因为考核看的是“隐债清零数量”和“融资平台退出数量”，地方就开始优化指标而非真正化解风险。国家审计署抽查了10个省份、50个县，发现142个退出的平台里，有9个根本没达到退出条件，其中2个还违规新借了银行贷款来“充数”，另外7个退出时身上还背着21.5亿违规新增债务。

财政部也承认存在“新隐债”和“假化债”问题，后来不得不要求置换资金必须进专户监管——这本身就是对之前资金被挪用的默认。

银行这边也挺憋屈。

城投贷款被置换成低息地方债，资产收益率掉了大约2.5个百分点，直接挤压利润。银行的应对是两招：一是增配债券，贷款加债券持仓合计增速还能维持在8%左右；二是在季末通过“先贷后收”或者“先存后贷”的方式调节报表，这也是为啥央行要公布调整后的贷款增速。

8）明年怎么办？额度用完，真相暴露

6万亿置换额度今年底就基本打光，明年只剩每年8000亿的新增专项债额度，而且这块还要兼顾清欠款。

除非再像2024年四季度和2025年四季度那样，临时激活未使用的债务限额（2025年10月就额外激活了3000亿），否则化债节奏明年会明显放缓。

野村的判断很干脆："That would lift the statistical drag from the loan data, but it would also clearly show how little the current weakness was ever about the swap"——到时候贷款数据里少了化债的拖累，但也就能清楚看到，现在的弱跟化债压根没多大关系。

总结

站长觉得这份报告最有价值的地方，不是它算了化债资金的具体流向，而是它用数据把一层窗户纸捅破了——中国信贷增速的放缓，早就不是化债造成的统计噪音，而是企业和居民部门真实融资需求在收缩。

企业不投资，居民不买房不消费，银行只能靠票据和政府债券撑场面。

10万亿化债解决了地方政府的利息负担和流动性压力，但它治不好信贷需求的心病。额度快用完了，这层遮羞布也快掀开了，明年或许才是真相大白的时候。

文本参考研报：

《野村-亚洲洞察：中国10万亿元人民币债务置换最新进展-China：An update on the RMB10trn debt swap-20260825【11页】》