多国国债收益率创新高，对金融市场影响几何？

美国10年期国债收益率一度升至2025年1月以来最高；日本10年期国债收益率一度触及1996年以来首次出现的3%水平；澳大利亚、德国10年期国债收益率均升至2011年以来最高；法国10年期国债收益率则升至2008年以来最高

文｜《财经》研究员 顾欣宇

编辑｜张威

近期，警报在全球债市接连拉响。

从华盛顿到东京，从伦敦到悉尼，再到柏林与巴黎——债券的收益率正集体上行，站上阶段性高位。

美国10年期国债收益率一度升至2025年1月以来最高；日本10年期国债收益率一度触及3%，为1996年以来首次；澳大利亚、德国10年期国债收益率均升至2011年以来高位；法国10年期国债收益率升至2008年以来高位。国债收益率上行，对应债券价格下行。

多位专家表示，通胀风险推升加息预期是重要导火索。8月28日晚间，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上指出，通胀仍运行在美联储2%的目标之上。因此，美联储当前的主要关注点应当是物价。

芝商所美联储观察数据显示，截至9月3日下午，美联储在9月加息25个基点的概率为60.2%，相对于一周前的35.4%大幅上升。

“当下债券供给潮涌向市场，而需求端未能同步扩张，投资者要求更高的风险溢价是正常市场反应。”中央民族大学区域国别研究院副院长曲强亦认为，当前美、日、英、澳、德、法等多国国债收益率的同步大升，源于财政、货币、地缘与结构性力量多重共振的结果。首要驱动来自主要经济体财政层面的压力。

债务规模仍处高位。经济合作与发展组织（下称“经合组织”）2026年3月发布的报告显示，经合组织国家未偿还的主权债券债务在2025年达到历史新高，达61万亿美元，高于2024年的55万亿美元，为疫情以来最大的年度增幅。其中部分增量来自美元贬值带来的计价效应，推高非美经济体债务的美元统计规模；以占国内生产总值比重衡量，2024-2025年主权债务稳定在83%，但预计2026年将攀升至85%，为2021年以来最高水平。

另一边，需求端已出现减仓态势。美债的核心买盘正在减弱；在英国，对价格变动敏感度较低的长线投资者国债需求出现下滑，英国央行对债券市场的托举作用亦不及以往。欧元区方面，央行在债市中的债券持有比例持续下降，投资者结构里稳定、对价格不敏感配置型需求部分有所收窄。日本债市则处于央行减仓与寿险机构抛售并存的局面。

供需格局的反转，也正在重塑主权债券的定价逻辑。曲强表示，2023年以来，主要发达经济体主权债券收益率在全球地缘冲突期间几乎没有下降，这意味着市场开始以“信用风险”而非单纯的“利率风险”为主权债进行定价，更高的期限溢价将长期嵌入全球金融体系，低利率时代或已开始终结。

国债无风险属性被重估

曲强认为，一个重要信号是，国债的无风险资产属性正在被市场重估。

美国各期限国债收益率一度集体冲高。9月1日，2年期、5年期、10年期美债收益率分别站上4.39%、4.55%和4.79%，均触及2025年1月以来最位。超长期品种虽略有起伏，但整体维持高位；20年期、30年期美债收益率9月1日均报5.27%。就在半个月前的8月17日，二者曾分别触及5.3%、5.31%，依次创下2023年10月、2007年6月以来新最。

太平洋彼岸，日本债市收益率一度也接连刷新多年纪录。9月1日，日本2年期国债利率达到1.802%，为1995年5月以来最高；10年期国债利率报2.987%，创1996年9月以来新高；20年期国债利率达到3.859%，创下1996年7月以来新高。

欧洲市场同样未能幸免。9月1日，英国2年期、10年期、30年期国债收益率分别报4.61%、5.26%、5.89%，分别创2024年2月、2008年6月、1998年3月以来新高；澳大利亚2年、10年期收益率报4.83%、5.19%，分别创2011年6月、7月以来新高；德国2年期、10年期、30年期收益率报2.97%、3.36%、3.84%，其中2年期创2024年6月以来新高，10年期与30年期均创下2011年4月以来新高；法国1年期、10年期国债收益率报2.944%、4.203%，分别创2024年9月、2008年11月以来新高。收益率上行对应债券价格下行。

上海交通大学上海高级金融学院教授、美联储前高级经济学家胡捷认为，全球多国国债收益率同步上行并站上阶段性高位，首要驱动力是美债利率的强势上行，通过定价锚效应向外传导至全球市场。就美债自身而言，本轮收益率上行受多重因素推动：美联储加息预期抬升；美国债务利息负担加重，市场对其主权信誉评估转弱，推升风险溢价；AI（人工智能）相关产业对资金形成争夺，无论资金流向股市还是实体融资，都对国债形成资金竞争。

同时，胡捷认为，不少发达经济体债务治理形势不容乐观，市场对其财政可持续性与主权信誉风险趋于审慎，进一步推高了国债风险溢价。

在全球债务总规模攀升的背景下，债市需求端已经显现走弱迹象。

美债核心买盘有所减弱。美国财政部数据显示，2026年1月至6月，主要美债持有经济体合计增持77亿美元，为2023年以来同期最低增持规模。其中，日本、中国分别累计减持1086亿美元、619亿美元，依次为2001年及2022年以来同期最大减持规模。

转向英国市场，英国央行2026年7月金融稳定报告显示，长期且对价格敏感度较低投资者，例如确定给付型养老金基金，对英国国债需求出现下滑。与此同时，英国央行对债市的托举力度有所下降。该行2026年8月4日发布的报告显示，货币政策委员会（MPC）投票决定在2025年10月至2026年9月期间，将资产购买工具（APF）持有的英债存量再缩减700亿英镑，APF是英国央行实施量化宽松的核心工具。

欧元区方面，据2026年7月发布的2026年欧元区稳定性观察报告，近年来欧元区债市投资者结构中，稳定且对价格不敏感的配置需求有所收窄；过去五年，保险公司持有主权债券占总投资资产的比例从26%回落至20%。央行层面的债市支撑同样弱化。欧洲央行执委Philip R. Lane在 2025年6月的演讲中提及，欧元区中央银行体系在欧元区政府债券市场的持有占比，已从2022年末33%的峰值回落至2025年一季度的25%。

再看日本市场，曲强认为，日本国债市场正在告别“央行+寿险”双支柱持仓模式，呈现央行减持、寿险机构抛售的格局，而日本公共养老金投资管理机构GPIF仅能有限承接供给压力。日本央行作为日债第一大持有者，继续缩减持仓。日本央行2026年6月发布的《2026年一季度资金流量表》显示，2026年一季度较2025年四季度，在政府长短债总存量当中，占比超42%的日本央行减持17.6万亿日元。日本央行2026年8月报告同时显示，2024年6月末至2026年3月末，保险机构日债持仓合计下降5万亿日元。

对金融资产影响几何？

全球债市收益率持续走高的行情，已快速向外传导，引发全球各类资产连锁重定价。

权益市场一度承压后迎来反弹。8月27日至9月1日，美股主要指数一度普遍回调，标普500指数跌超1.28%，纳斯达克综合指数跌超1.66%，道琼斯工业平均指数跌超1.49%，成长属性更强的费城半导体指数大跌超4.9%。9月1日-9月3日，标普500指数涨超1.52%，纳斯达克指数涨超1.85%，道琼斯工业平均指数涨超1.74%，费城半导体指数微涨0.56%。

胡捷分析指出，国债实际收益率是全球资产定价的无风险基准，基准利率变动将带动几乎所有金融资产重估。对权益市场而言，科技、AI、创新药等高估值成长板块对无风险折现率高度敏感，长端收益率上行直接抬升资产折现成本，压缩成长股估值空间。

外部流动性收紧压力同样一度传导至全球新兴与成熟股市。8月上旬至9月3日，多区域股指出现明显调整：8月5日至9月3日恒生科技指数累计下跌超9.4%；8月14日至9月3日韩国综合指数（KOSPI）跌幅超5.7%；8月17日至9月3日日经225指数下跌超7%；同期沪深300指数回调约4%。

黄金市场同样出现阶段性波动。在实际利率上行的压制下，金价短期承压回落。8月24日至9月3日，现货黄金兑美元降幅超过4.2%。

国信期货首席分析师顾冯达表示，8月底至9月初金价回调，核心诱因正是全球债市系统性重定价带来的短期流动性收紧。但此次回落仅属于阶段性行情修正，并非黄金中长期牛市逻辑终结。

在他看来，中长期维度下，海外债市剧烈调整、全球高债务风险暴露，正在持续反噬美元信用体系，进一步夯实以黄金为代表的避险资产中长期配置价值

汇市方面，美债收益率上行一度支撑美元走强。Wind（万得）数据显示，8月19日至9月1日，美元指数上涨超过0.87%。9月1日-9月3日，美元指数跌超0.66%。

主要非美货币一度小幅走弱。其中，8月20日至9月3日欧元兑美元贬值超过0.45%；8月25日至9月3日英镑兑美元汇率贬超0.9%；日元波动剧烈，8月3日至9月1日日元相对于美元一度走弱，贬值幅度超1.89%。9月1日-9月3日，日元兑美元涨超2.7%。

人民币汇率在较长时间内保持升值态势。2025年4月9日至2026年9月3日，离岸人民币兑美元汇率累计升幅近9%，在岸人民币兑美元汇率升幅超8.5%。

在全球许多国家和地区债券市场收益率持续上行的同时，中国国债收益率持续下行。Wind数据显示，中国10年期国债收益率从2018年1月4.0518%的高位震荡回落，至2026年9月3日跌至1.6811%。当前，中美10年期国债利差近310个基点。

胡捷表示，尽管利差的存在会给人民币汇率带来一定的贬值压力，但当前中美汇率最突出的影响因素是贸易顺差，而贸易顺差的存在将推动人民币升值。

中国商务部数据显示，2026年1月至7月，中国对美贸易顺差为约1708亿美元，相比于2025年同期的约1655.21亿美元有所上升。

2026年8月31日至9月1日，中国人民银行（下称“中国央行”）行长潘功胜在二十国集团召开的财长和央行行长会议上表示，中方从不刻意追求贸易顺差。中国央行将持续推进货币政策框架转型、完善利率体系，继续实施好适度宽松的货币政策。

责编 | 要琢

题图来源｜视觉中国