碧云天IPO前，跟大客户谈崩了

文/瑞财经 李姗姗

一群中科院体系的博士们，闯进了一条十分赚钱的赛道。

以翟琦巍、孙群群夫妇为首，葛新建、李升建、张一等资深科研人员为核心，他们合力经营的上海碧云天生物技术股份有限公司（下称“碧云天”），主营科研用生物试剂。

2023年至2025年，碧云天毛利率保持在78%以上，净利润连续三年增长，净利率逐年抬升至46.95%。公司现金流充裕，账面上趴着8亿元现金，无银行贷款。

从很多角度看，这是一家几乎没有硬伤的企业。但就是这家“模范生”，其招股书里悄悄浮现了一系列矛盾。

报告期内，碧云天经销收入占比从75.69%攀升至82.70%。公司原第一大经销商合肥兰杰柯，连续两年贡献超5000万元销售额，然而，在碧云天科创板IPO受理前却突然终止了合作。

实控人翟琦巍、孙群群夫妇上市前控制公司96.46%股权，期内分走约5850万元现金红利。而分红后五个月，外部机构才入股。

此次科创板IPO，碧云天计划募资8亿元，但公司账上还趴着8亿现金，且零贷款，却要向资本市场伸手，其合理性或有待探究。

01

实控人曾用公司资金买房

战投入股前分红了

碧云天创始于翟琦巍、孙群群夫妇之手，于2007年6月成立，初始注册资本50万元，二人各持股50%。

2023年5月，在正式进入上市辅导前一年，翟琦巍夫妇对公司进行了分立设置，分为碧云天和金叶地两家公司，其中碧云天注册资本900万元，金叶地100万元。

分立的原因与业务无关，而是因为几处特殊的房产。碧云天原通过自有资金购买了位于上海的三处房产及一处地下车位，房产用途均为居住，主要用于对外出租，也供翟琦巍日常使用。

公司买房给老板个人使用，从法律角度上是可行的，但税务风险很高，会被税务机关认定为“与经营无关”或“变相分红”，涉及增值税、个税、企业所得税等多重补税风险。‌‌

碧云天解释，为突出主营业务，提高公司的资产管理效率，遂决定将前述房产剥离。将碧云天截至2022年11月30日共计4.42亿元净资产中的1.13亿元由金叶地承接，将上述房产、车位及部分现金划分至金叶地，并将房产管理人员的劳动关系一同转入金叶地。

分立后，碧云天继续从事生物、医学研究用试剂、试剂盒的研发、生产与销售。金叶地则从事对外出租房屋业务。

紧接着，碧云天收获了两轮增资。2023年7月，天盛云舒认缴新增注册资本1,600万元，增资价格仅有1元/注册资本，天盛云舒由翟琦巍、孙群群各持股50%；同时，员工持股平台碧筠合伙认缴新增注册资本63.43万元，增资价格则为15元/注册资本，翟琦巍、孙群群共同持有碧筠合伙 25.28%的合伙份额。

2023年12月，碧云天完成股份制改革，同时，华泰国信基金、华泰洋河母基金、华泰凤凰母基金、紫金弘云基金、松青申汇嘉瑞基金、南京道兴投资6名新股东入股，合计以1.8亿元认缴新增注册资本1280.63万元，增资价格14.06元/股，公司投后估值50.8亿元。

但机构们带着对赌协议入股，与碧云天、翟琦巍和孙群群约定了包括回购权、反稀释、优先清算权等在内的特殊权利条款，相关权利在公司申报IPO后终止，但若IPO失败，以翟琦巍和孙群群为义务承担主体的条款立即自动恢复效力。

值得一提的是，在碧云天分立之后、机构入股之前，碧云天于2023年7月实施现金分红5960万元，分红几乎全部流入实控人翟琦巍、孙群群夫妇口袋。彼时，二人合计持有公司98.15%股权，按持股比例测算，二人分得约5849.74万元。

递表前，翟琦巍、孙群群各直接持股16.93%，并通过天盛云舒、碧筠合伙间接控制60.2%、2.39%股权，因此合计控制公司96.46%股权。

02

中科院体系博士团队

实控人妹夫进董事会

碧云天的背后是一群中科院体系的博士们。

创始人翟琦巍，本科就读于南京大学，后在中国科学院上海生物化学研究所攻读博士学位，毕业后前往哈佛大学开展博士后研究工作，归国后长期任职于中国科学院上海营养健康所（原上海生命科学研究院，下同），2003年8月以来，历任副研究员、研究员、研究组长。

在成立碧云天之前，翟琦巍早已于2001年创办了一家工作室，名为三亩地，由妻子孙群群负责打理，她在三亩地工作室当了六年高级主管。碧云天创立后，翟琦巍埋头于科研，同样将碧云天的决策管理大权交给了孙群群，她在碧云天先后出任副总经理、总经理，现任公司董事长，翟琦巍则担任董事。

2025年，孙群群在碧云天领薪134.56万元，翟琦巍年薪只有33.33万元。

碧云天年薪最高的是研发总监葛新建，他还担任职工代表董事，2025年薪酬为218.5万元。葛新建拥有中国科学院上海生命科学研究院博士学历，曾任南京南农高科技股份有限公司研发工程师、诺华（中国）生物医学研究有限公司高级助理研究员。

年薪次高的是与翟琦巍同岁的李升建，为182.11万元。李升建是翟琦巍在南京大学的本科校友，后在中国科学院生物物理研究所攻读博士，毕业后前往美国国立卫生研究院癌症研究所、美国肯塔基大学从事博士后研究工作。2015年1月加入碧云天，现任生物技术研究所所长，与翟琦巍、葛新建共为公司核心技术人员。

董事张一同样年薪过百万，去年领薪114.22万元，他还担任公司战略研究部总监、董秘。张一的求学经历几乎与李升建重合，在美国国立卫生研究院从事5年半博士后研究工作之后，2019年回国，先后在东方弘泰资本、上海弘翀咨询、上海维亚聃诚从事投资工作。

碧云天还有一名董事是徐华，他是翟琦巍的妹夫，曾在海门市市政工程有限公司做了九年财务，2004年6月加入三亩地工作室担任行政主管，2020年7月进入碧云天董事会。目前还担任江苏碧云天总经理、碧云天南通分公司负责人、金叶地监事，去年其领薪60.59万元。

公司财务总监职位由黄鹏飞担任，履历显示，黄鹏飞的任职调动十分频繁。2008年1月至2022年3月，他历任上海瑞亚包装制品有限公司会计主管（2年4个月）、上海骐骏投资发展有限公司会计主管（1年1个月）、上海融达信息科技有限公司财务经理（1年10个月）、上海新发现人力资源股份有限公司财务总监（4个月）、蜂网投资有限公司财务总监（2年2个月）、上海斯班得信息技术有限公司财务总监（1年11个月）、上海昆亚医疗器械股份有限公司财务总监（3年半）。如今，他在碧云天担任财务总监已4年半，成为历时最长的任职期。

03

毛利率稳居78%以上

净利率抬升至46.95%

作为一家科研用生物试剂制造商，碧云天的主要产品及业务包括细胞类研究试剂、蛋白类研究试剂、分子类研究试剂、常规试剂、实验耗材仪器及技术服务等，客户群体涵盖高等院校、科研院所、医院及生物医药企业。

碧云天的经营业绩表现亮眼，2023年-2025年，公司实现营业收入分别为2.91亿元、3.27亿元、3.71亿元，同期净利润为1.32亿元、1.52亿元、1.74亿元。

收入的持续增长来自产品销量的提升。2023年至2025年，公司细胞类研究试剂、蛋白类研究试剂、分子类研究试剂的销量分别由33.34万套、44.2万套、9.57万套，增至44.31万套、50.22万套、13.79万套，产销率均保持在93%以上。

盈利质量十分突出。报告期内，碧云天主营业务毛利率分别达到78.01%、79.28%、78.75%。贡献九成以上收入的自产试剂毛利率稳定在80%左右，其中细胞类研究试剂最高，2025年达88.06%。非自产、外购及合作定制的实验耗材、仪器与技术服务毛利率则相对偏低，在34%上下。

报告期内，碧云天净利率逐年抬升，各期分别为45.33%、46.56%、46.95%。

04

失去最大经销商

研发费用率为同行均值一半

碧云天高利润的核心支撑主要来自两点，一是产品属性，公司产品主要为科研用生物试剂，核心价值在于配方与工艺方案，期内直接原材料成本占比持续下降。这一方面是得益于通过供应商动态管理放大采购量以提升议价能力，另一方面以国产原材料替代进口，降低了单位成本。

二是碧云天对公司运营成本的“极致压缩”。报告期内，公司销售费用分别为1,753.42万元、1,987.27万元和2,087.62万元，对应销售费用率仅有6.03%、6.09%和5.62%，而同行可比公司均值高达29.97%、33.48%、32.2%。

低销售费用率的秘诀在于其高度依赖的经销模式。报告期内，公司经销收入分别为2.20亿元、2.62亿元和3.07亿元，占主营业务收入比例从2023年的75.69%攀升至2025年的82.70%。

这一模式的优势在于：借助经销商的本地化网络触达分散的终端客户，将市场开拓、客户维护等成本有效转嫁至渠道端，从而实现轻资产运营。

然而，这条“轻资产”渠道的护城河在2025年末突发变数。

2023年至2025年，合肥兰杰柯科技有限公司连续三年位列公司第一大客户，销售额分别为4,039.53万元、5,274.53万元、5,049.56万元，占主营业务收入的比例分别为13.89%、16.16%、13.6%。招股书披露，2025年下半年，双方因未能就商务条款达成一致，兰杰柯自2025年11月起逐步减少并中断了对碧云天的采购。

由于双方分歧发生在年末，其对碧云天收入的实际冲击尚未在2025年报表中充分体现。公司一方面表示“其他经销商承接了兰杰柯原有市场需求”，另一方面也承认，若后续无法与兰杰柯重启常态化业务，或其他核心客户终止合作，且未能在短期内开发出新的经销商与终端客户予以补充，收入将面临下行压力。

碧云天所处的科研用生物试剂市场较为分散，头部席位仍由海外品牌占据。根据尚普咨询数据，2025年市场份额排名前列的多为国际厂商——默克以44亿元居首，占比15.2%，赛默飞与丹纳赫紧随其后；国产阵营中，诺唯赞以7.7亿元领先，占2.7%。

碧云天2025年市场份额仅1.1%，位列国产第二。在此格局下，对于一个市场份额本就不高的国产厂商而言，第一大客户流失的影响不容忽视。

研发费用上，报告期内，碧云天分别投入3727.91万元、4763.68万元、5081.94万元，各期研发费用率为12.81%、14.59%、13.69%，同样低于同行均值23.02%、25.36%、24.6%。碧云天解释称，研发所使用的试剂等材料大部分为自产产品，相对降低了研发成本。

截至2025年末，碧云天累计获得23项发明专利，而诺唯赞拥有135项，近岸蛋白亦有41项。

05

大额募资合理性存疑

拟研发投向是近三年3.5倍

此次IPO，碧云天计划募集资金8亿元，分别投向生产基地建设、研发基地建设、仓储与数字化管理系统建设三大项目，项目总投资合计8.63亿元。

公司现金流十分充裕。2023年至2025年，碧云天经营活动产生的现金流量净额分别为1.24亿元、1.79亿元、1.92亿元，连续两年高于当期净利润。

截至2025年末，碧云天资产总额10.32亿元，其中货币资金高达8.03亿元，占总资产比例77.8%，占流动资产比例更是达到91.87%，公司近八成资产是现金及现金等价物。资产负债率仅6.67%，账面无银行借款，有息负债仅有租赁负债172.61万元。

账上趴着8亿现金，且公司自身具备较强造血能力，期内还实施了大额分红，却要向资本市场伸手8亿，其合理性或有待探究。

更值得注意的是募资投向，研发基地建设项目拟投入4.78亿元，占比近六成。招股书称，该项目将新建研发中心、引进高端研发人才、购置先进研发设备，提升公司的技术创新能力。

不过，2023年至2025年，碧云天研发费用总额仅1.36亿元，该投资规模相当于过去三年研发总费用的3.5倍。如此大规模的研发投入能否达到预期产出，公司是否有足够的研发团队和项目储备来消化这笔资金或需要打上一个问号。

附：碧云天上市发行有关中介机构清单

保荐人、主承销商：中信证券股份有限公司

发行人律师：上海市通力律师事务所

审计机构、验资机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：上海众华资产评估有限公司