六大行半年报复盘：息差承压之下，为何走出独立行情？

文｜财华社

今年以来，港股市场整体波澜不惊，恒生指数年内累跌0.25%。然而港股大型商业银行板块却走出一条独立于大市的红利行情。工商银行（01398.HK）、建设银行（00939.HK）、中国银行（03988.HK）、农业银行（01288.HK）今年以来H股见双位数累计涨幅，中行更以35.98%的年内涨幅领跑六家样本银行，市值创出历史新高；反观邮储银行（01658.HK）和招商银行（03968.HK），H股涨幅仅为4.72%和1.29%，落后四大国有大行，为何会出现如此显著的分化？

但火热行情的背后，最新的2026年上半年财报却透出一丝隐忧。从它们2026年上半年数据来看，整体净利息收益率（NIM）延续下行趋势，六家银行NIM较去年同期全数收缩，利息收益增长的压力持续存在。

资产质量层面，整体不良贷款率保持平稳可控，拨备覆盖率也较为充裕，但邮储银行的覆盖率出现较明显的下降，这可能也是其估值偏低，而且在这波银行股行情落后的原因之一。

当期国有大型商业银行的盈利受息差拖累，港股股价却逆势走强，究竟是海外避险情绪催生的短期脉冲，还是高股息价值重估开启的中长期趋势？本文选取工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、邮储银行、招商银行六家头部银行为样本，结合最新H股估值行情、2026 年上半年财报经营数据、国内利率环境与全球宏观流动性变局，拆解本轮港股大行行情背后的驱动逻辑，辨析行情持续性。

行情分析：估值、股息与股价表现

从估值行情来看，国有四大行和邮储银行的港股市净率（PB）依然处于0.50-0.7倍之间，与过往差不多；招行的港股市净率最高，达0.96倍，接近1倍，也是较为难得的H股较A股溢价的标的，在六大行中估值遥遥领先，其零售银行业务的优势继续为它争得较高的资本认可，一定程度上缓冲房地产业务量占比较大的负面影响。

从股息回报来看，六家银行的预期股息收益率均在4.6%以上，远高于它们提供给储户的存款利息——即银行主要的资金成本来源。在国内存款利率持续下行、低风险理财收益不断走低的大背景下，稳定4%+股息回报或构成长线资金配置的安全边际。

股价涨幅或印证了这一论据：估值洼地的四大国有大行迎来估值修复浪潮；而估值偏高的招商银行以及前期已有一定涨幅而基本面稍欠佳的邮储银行上涨动能明显不足。

2026上半年经营业绩深度解析：营收韧性尚可，息差下行仍是行业主线

2026年上半年，六大银行营业收入全部实现同比正增长。从营收增速来看，农行11.07%、建行10.72%增速领跑；工行和中行营收增幅分别为9.06%和8.41%；邮储银行为7.26%；招商银行营收增速最低，仅为4.83%。

利息业务依旧是国有大行收入的核心支柱。工行净利息收入占比76.48%，农行76.00%，邮储76.45%；建行71.23%，中行66.29%。招商银行净利息收入占比最低，仅62.87%，反映其零售转型成效显著，非息收入板块贡献更高，收入结构多元性优于国有大行。

净利息收入层面，中行、农行同比增幅突破10%，分别达到10.20%和10.54%；工行8.82%，建行8.46%；邮储5.82%，招行5.60%。净利息收入取得增长，并非净息差扩张驱动，而是依靠信贷规模扩张对冲NIM下行压力。拉长周期观察（见上图），银行业净利息收益率已经进入长期下行通道。

回溯历年NIM数据可以清晰看见行业下行趋势：招商银行长期保持六大行最高的净利息收益率水平，2025年上半年NIM为1.88%，2026年上半年回落至1.83%，半年收窄5个基点；工行NIM由去年同期1.30%下滑至1.29%；建行从1.40%下降至1.37%；农行由1.32%回落至1.28%；邮储下行幅度最大，NIM从1.70%降至1.63%，跌幅7个基点。尽管各行持续推进存款成本管控，压降高息定期存款，但是资产端贷款收益率下行速度更快，负债端降本红利尚不足以完全对冲资产收益率下行的压力，净息差承压仍是全行业共同挑战。

盈利效率指标同样呈现逐年下行趋势。平均总资产回报率（ROA）与扣非加权平均净资产收益率一路震荡走低，见下图，四大行中只有农行保持双位数ROE，招行的扣非加权平均净资产收益率则保持在13.40%的水平，邮储银行ROE水平则相对偏低。盈利能力的差距，也是资本市场愿意给予招行估值溢价的底层基本面根基。

房地产风险缓释进程仍是市场关注的重中之重，2026年半年报披露的数据展示六大行地产相关贷款的分化格局。从房地产贷款占总贷款比重看：招商银行（600036.SH）占比最高达到4.38%；中行（601988.SH）3.84%；邮储（601658.SH）3.44%；建行（601939.SH）3.18%；农行（601288.SH）3.11%；工行（601398.SH）的境内房地产业务贷款占集团总贷款额（包括境外贷款）的比重则为2.68%。

房地产企业贷款不良率普遍偏高，工行6.27%、中行6.10%、农行5.40%、建行4.93%、招行4.47%，邮储银行房地产企业贷款不良率最低为1.66%。反观个人住房贷款资产质量表现稳健，各家银行个人住房贷款不良率全部控制在1.30%以内，招商银行个人住房贷款不良率低至0.48%。

从贷款规模变化来看，六大行个人住房贷款余额普遍同比负增长，反映居民购房需求修复节奏偏弱。房地产企业贷款方面，招商银行房地产贷款规模逆势同比上升4.03%，是六大行当中增幅最高的一家，较高的地产敞口，也成为压制其短期股价弹性的风险因素之一。

资产质量整体稳健，拨备覆盖率回落释放利润空间

2026年6月末，六家大型银行整体不良贷款率维持低位，风险底盘稳固，除了邮储银行上升至1%外，其他五家银行的不良率均持续下行。招行不良贷款率仅0.94%，为六大行最低水平。

拨备覆盖率方面，回顾过去十年长周期，各家银行历经多轮周期持续累积风险缓冲垫，拨备覆盖率长期维持高位。2026年6月30日，工行不良贷款覆盖率217.58%，建行238.69%，农行290.10%，中行200.85%，邮储214.93%，招商银行依旧高居385.10%（见上图）。

从2025年末到2026年6月末的短期环比维度看，工行、建行主动加大计提力度，拨备覆盖率环比抬升，进一步增厚风险安全垫；中行基本保持平稳；而农行和招行出现小幅回落；邮储银行拨备覆盖率下滑幅度最为突出，是六大行当中风险缓冲垫消耗最为明显的标的。拉长5年以上的长周期视角观察，除建行、工行近期有所回补之外，多数银行拨备水位较历史高点仍处于震荡下行通道。

拨备覆盖率下降存在两面解读空间。一方面，银行适度释放存量超额拨备，反哺当期利润，增厚股东收益；另一方面风险缓冲垫变薄，或预示未来一旦宏观经济承压、不良出现反弹，银行可动用的安全边际有所收缩。这也是资本市场对于银行中长期风险需要持续关注的一环。

动因拆解：高股息托底叠加全球避险浪潮

从财报数据不难看出，上半年银行业基本面并未出现拐点，息差下行周期尚未结束，为何港股国有大行走出一轮独立上涨行情？

1）国内低利率催生资产荒，4%+股息构筑长线配置底盘

国内消费复苏节奏放缓，存款利率持续下调已经成为长期趋势。经过多轮存款利率调降，定期存款、大额存单、低风险理财产品收益率不断下行，稳健型投资者可选的低风险高收益资产逐步稀缺。

六家大型银行预期股息收益率全部稳定在4.6%‑5.0%以上，远超普通固收产品回报。国有大行经营底盘庞大、客户基础深厚，多年连续分红，分红政策具备极强的确定性。对于保险资金、南向长线配置资金、养老金等现金流导向的机构投资者，高股息回报已经成为最核心的配置吸引力。

虽然2026上半年NIM同比回落，但是市场或逐步形成一致预期：经过数年下行之后，银行业净息差下行空间已经越来越窄，负债端降本红利正在释放，息差下行底部缓慢探明，后续下滑速度大概率收敛，盈利应不会出现断崖式下跌。只要盈利底盘稳固，银行就有充足利润维持现有分红水平，这或为国有大行H股股价筑牢底部支撑。

2）全球宏观风险升温，避险资金由长久期成长资产转向红利蓝筹

2026年以来，地缘紧张局势不断加剧，全球不确定性抬升；国际油价上行推升全球通胀压力。市场对于美联储重启加息的预期升温，发达经济体长期国债收益率快速走高，美国长债收益率高位震荡，法国长期国债收益率更是出现一波快速飙升。欧美长债收益率上行直接推升全球资金成本，全球流动性边际收紧风险浮出水面。

无风险利率上行深刻重塑全球资本市场估值体系。长久期高估值科技成长股，绝大部分收益来源于远期现金流，折现估值对于利率高度敏感。美欧国债收益率走高，流动性收紧预期升温，科技板块估值面临下行压力。

与之相反，港股国有大行属于典型短久期防御资产，现金流稳定，每年分红回报确定性高，股价对于海外利率上行敏感度较低，受到美债收益率上行冲击远小于高估值成长赛道。大类资产迎来一轮调仓，避险资金从波动较大的成长赛道撤离，转而布局股息回报稳定、波动率低、经营稳健的大型银行，或是其股价得到支持的一个原因。

3）行情持续性辨析：短期脉冲还是长期趋势？

市场最关心本轮大行上涨行情是否只是昙花一现？首先我们来看看行情可持续的支撑条件：

第一，国内低利率大周期并未逆转，存款、理财收益率下行的大方向不变，在负债成本下降的背景下，大型银行应有能力和动机维持较高的派息以取悦股东，高股息红利配置逻辑具备长期生命力；第二，国有大行资产底盘庞大，抗周期能力强，上半年不良贷款率整体可控，资产质量底盘稳固，为持续分红打下坚实的基本面根基；第三，本轮入场资金以南向长线资金、保险机构等配置盘为主，持仓周期更长，并非快进快出的短期游资，资金结构有利于行情平稳延续。

那么有哪些触发行情回调的潜在风险？

其一，净息差如果再度超预期下行，净利润增速承压，市场将会开始担忧分红可持续性，高股息逻辑根基将会受到冲击。其二，拨备覆盖率持续回落带来隐患。未来若经济承压引发不良贷款反弹，银行将加大贷款损失准备计提力度，侵蚀当期利润。其三，海外宏观局势变数。倘若美联储加息预期落地、欧美长债收益率冲高回落，短期避险资金或将从高股息板块撤出，避险情绪驱动的上涨行情存在阶段性回调休整压力。

综合来看，本轮国有大行港股上涨行情应并非单纯昙花一现的短期炒作，但经过一轮快速拉升之后，需警惕短期上涨动能放缓，使得板块进入震荡休整阶段。

结语

对于六大行而言，未来发展之路，已经从过去规模高速扩张的时代，迈入稳健经营、深耕本土、以高质量分红回馈股东的新阶段。港股市场上，国有大行作为市场的压舱石，其价值重估之路，也正是港股优质蓝筹价值回归的缩影。周期浪潮之下，稳健蓝筹彰显穿越风浪的底气。