“老登股”退潮，新消费走到台前 下一个坐上王座的会是谁?

制图:朱林(豆包AI生成)

8月29日，某财经社交平台上，有人向段永平问了个直接问题:怎么能保证不穷?段永平回得也很直接，抛开一些常识，核心的观点只有一个:“茅台和泡泡玛特各一半。”这句话很快被截图、转发，它引发的讨论，与其说答案高明，不如说源于这个组合本身:放在六年前，把贵州茅台和泡泡玛特放进同一个句子里，还是一件难以想象的事。

一边是“老登股”的代表，一边是新消费的“旗手”。业界更倾向于认为，段永平说的也许不只是仓位配置，而是一个正在发生的事实:“旧王”与“新贵”，已经“坐到同一张桌子上”。

贵州茅台在2021年2月站上2627.88元的历史最高点，市值3.27万亿元，整个A股，找不出第二家。持有它的人多数已过中年，他们做“时间的朋友”，相信“越陈越香”。五年多过去，茅台股价在1300元上下徘徊，市值约1.62万亿元，蒸发的1.65万亿元，相当于整整一个“茅台”。但持有的人大多没走:他们仍在谈长期持有，仍在等一次价值回归。

泡泡玛特是另一番景象。2020年年底登陆港交所，2025年一度冲上339.8港元，总市值突破4000亿港元。追逐它的多是年轻人，买过它的盲盒，也买它的股票。一年多过去，股价回到155港元以下，市值缩水近2000亿港元，跌幅并不比茅台小。可这批股东似乎也不慌:只要年轻人还喜欢，潮玩就还有未来。

两群人，两套逻辑，背后是两种消费逻辑的此消彼长。“旧王”尚未落幕，“新贵”已经走到台前。贵州茅台之后，谁能坐上消费股的下一个王座，“答案”还未明朗，但是“明确增量，创造价值”已经是消费行业未来的风向。

　　“难兄难弟”

　　六年一轮回 白酒从“神坛”跌回人间

在一众消费股里，白酒股创造过让整个A股望尘莫及的市值高峰。

2014年走出上一轮周期低谷后，白酒的业绩与股价节节走高。2020年虽受疫情扰动短暂下挫，但进入2021年年报季，板块整体发力，触及上市以来的市值顶点。

那一年，除贵州茅台之外，五粮液成为第二只市值破万亿的白酒股，峰值达1.39万亿元；山西汾酒、泸州老窖、洋河股份的市值也分别触及4388亿元、4000亿元和3974亿元。

那是白酒股在“神坛”上最为耀眼的一年。

转折从2022年开始。白酒由盛转衰，进入一条漫长的“去泡沫”通道。即便2023年行业整体仍维持增长，包括贵州茅台在内的龙头，季报或年报一出，股价便遭重挫。2023年三季报披露后，中国酒业协会甚至公开发文，强烈谴责资金“杀龙头”的行为。

不过，呼吁没有奏效。中证白酒指数2024年、2025年分别下跌17.12%和12.63%，2026年年初至9月2日再跌15.1%，连年下行。

潮水退去，成分股集体“回到原点”。贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒，均退回2020年前后的位置。泸州老窖退得最“狠”，股价只相当于2017年至2018年的水平，较最高点缩水逾72%。

当市场的“目光”挪开，昔日的优质资产被贴上了“老登股”的标签。

实际上，白酒股的衰落也是白酒行业缩影。股价下跌，宏观层面，源于地产链消费收缩影响，白酒步入新一轮下行周期:商务宴请等场景大幅缩减，渠道库存高企，价格倒挂，终端动销不畅。2026年半年报显示，19家A股白酒上市公司合计营收约1963亿元，归母净利润约731亿元，同比分别下滑6.7%和8.4%。

基本面不见起色，资金陆续“出逃”。截至2026年6月30日，多只公募基金减持白酒股，连“白酒一哥”张坤也在其中。

　　不只有白酒 食品饮料行业也连跌五年

白酒是传统消费中最典型的样本，却不是孤例。

最近一年(2025年9月1日至2026年8月31日)，跌幅榜前列几乎被传统消费包揽:美容护理、商贸零售、食品饮料、社会服务、非银金融。其中，食品饮料按成分股市值加权口径下跌15.24%，在31个申万一级行业中排名第29位。

2025年A股几乎全线飘红，31个一级行业中有29个上涨，食品饮料却以9.69%的跌幅领跌全市场，它也是唯一连续五年收跌的一级行业:2021年以来，逐年下跌6.0%、15.1%、4.9%、8.0%、9.7%。

分行业看，传统消费的困局各有各的形状。

调味品是“业绩向上、估值向下”的典型。海天味业2025年营收288.7亿元、净利润70.4亿元，双双创下历史新高；市值却从2021年高峰时的近7000亿元，缩水至不足2000亿元(A+H股合计)，蒸发逾5000亿元。2025年6月，海天味业H股上市即破发，同月被剔出A50指数。

传统卖场则是“集体退潮”。永辉超市2025年全年关闭381家门店，股价下跌31.03%；中百集团全年亏损9.57亿元，市值缩水47.92%；人人乐干脆退了市。大卖场的客流被电商与折扣业态分流，商业模式的衰老被直接写进报表。

黄金珠宝板块的分化更具意味。2025年金价大涨，传统金铺却逆势下跌:老凤祥、周大生市值分别下滑16.05%与15.28%。老凤祥的批发模式下，综合毛利率不足10%:本质是一门重资产、靠走量的渠道生意。

饮料板块，东鹏饮料也“困了累了”，自2021年登陆A股以来，市值经历了一轮完整的起落，从总市值一度突破1500亿元，到目前仅剩下881.92亿元，今年2月东鹏饮料港股IPO，虽然以99.94亿港元创下近年亚洲消费饮料行业最大IPO纪录，但上市首日股价立刻破发。

　　市场动向

　　新消费企业走上资本市场 资金进入“新旧转换”

传统消费的整体退潮，恰恰为另一批企业腾出了位置。

2025年，以泡泡玛特、老铺黄金为代表的新消费企业登上了牌桌。凭借高毛利与新模式，它们的股价在年内屡创新高。

指数层面上，变化清晰可见。2024年年初至2025年6月4日，SHS新消费指数上涨72.67%，远超同期的CS消费指数与中证白酒指数。数字背后是一套新的偏好:资本不再只为规模增长买单，转而追逐那些能提供品牌溢价、IP资产与全球化想象力的标的。

泡泡玛特是其中最典型的样本。2025年8月，股价一度触及339.8港元的历史高位，总市值超过4000亿港元，被市场比作新消费领域的“茅台”。支撑这份想象的核心，是LABUBU系列IP在全球市场的爆发:2025年上半年，其营收甚至超过2024年全年。随后，随着海外流量回落与基数扩大，股价在2026年进入估值校准与理性回归期。

老铺黄金同样大幅上行。2025年，股价随黄金消费热潮持续走高，总市值一度突破千亿港元。它以“古法手工金器”的高端定位切入赛道，与按克计价、深陷价格战的传统金店形成区隔；黄金的避险属性叠加国潮审美，让这门生意在实物消费之外，被赋予了资产与文化的双重想象。依靠品牌溢价，老铺黄金把同克重产品卖出传统金店的1.5倍以上，去年毛利率超过41.1%，总市值上涨145.06%。

从更宏观的维度看，两家企业的市值起落，恰是中国消费产业与资本新旧转换的一个缩影。

国家统计局数据显示，2026年上半年社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%。有券商研报指出，主打情感陪伴、悦己满足的“情绪消费”赛道持续扩容，该研报预计到2029年整体市场规模有望突破4.5万亿元。

从2026年半年报的核心数据看，两家企业的业绩仍处在较高增速区间，但结构分化已经显现。泡泡玛特上半年实现营收171.7亿元，同比增长23.8%；经调整净利润51.6亿元，同比增长9.5%，毛利率稳定在69.7%的高位。老铺黄金上半年收入198.1亿元，同比增长60.3%；净利润43.2亿元，同比增长83.6%，增速显著高于多数传统黄金珠宝企业。两家公司的半年报业绩绝对值，已远超同期多数传统消费上市公司，成为新消费赛道中少有的“百亿营收俱乐部”成员。

　　“新势力”不容小觑 盈利模式清晰的品牌获高估值

除了潮玩和新式黄金，新茶饮同样是不容小觑的“新势力”。最近两年，资本市场对盈利模式清晰的品牌，毫不吝啬地给出了高估值。

蜜雪集团是典型代表。2025年3月，它登陆港交所，发行价202.5港元/股，募资净额32.91亿港元，成为港股当年开年的最大IPO。招股阶段即获5258倍认购，认购金额1.82万亿港元，超越2021年快手1.26万亿港元的纪录，成为港股新的“冻资王”。上市后股价一度翻倍，并在当年6月创下市值高点。2025年，蜜雪集团营收335.6亿元，同比增长35.16%，净利润58.87亿元，同比增长32.69%；截至年底，全球门店超6万家。

然而2025年下半年起，股价自高点回落，截至2026年9月2日收盘，股价208.4港元，市值791.1亿港元，缩水66.14%。今年上半年，营收仅上涨2.20%，净利润下跌14.73%，首次出现负增长。

同期，量贩零食和休闲食品赛道也陆续跑出上市“新贵”，体量虽不及上述几家，走势同样凌厉。2026年1月，量贩零食龙头鸣鸣很忙登陆港股，盘中首日涨幅一度超过88%，市值最高突破950亿港元，登顶港股“零食第一股”；6月，溜溜梅在港上市，首日暴涨193%，市值超过100亿港元。

逻辑重塑

　　市场愿给新消费高溢价 “赌”的是未来和趋势

从贵州茅台的“市值曾经辉煌”，到泡泡玛特的“资本新宠”，中国消费资产的底层估值逻辑正在被“改写”。

过去，市场给消费股的估值，主要锚定现金流、分红与品牌沉淀。白酒龙头们的市盈率常年维持在30倍或以上，主要在于资金把它们当“收益压舱石”，求的是回报确定性。如今，当泡泡玛特一度被推到近百倍市盈率，市场愿意给这么高的溢价，“赌”的是它未来和趋势:下一款爆款IP什么时候出来、海外还能再铺多少家店。

这套新逻辑与过去是截然不同的。传统消费股的护城河是清晰的:渠道铺到省、市、县，货架占满商超百货，广告“砸”进线上和线下，但移动互联网把渠道“撕得粉碎”，信息一旦透明，新一代消费者就不认传统消费那一套。新消费手里握着的，不只是线下门店和铺货体系，更有一套成熟的IP运营机制:LABUBU火了，接着推Molly，再推星星人……只要不断档，市场就愿意等。

泡泡玛特2025年营收371.2亿元，2026年上半年171.7亿元，其中6个IP半年内收入突破10亿元。资本市场给出的高估值，买的正是这种持续孵化价值IP的能力。

与此同时，消费品牌选择上市地点也在变。A股对消费股的定价仍停留在“国内卖了多少货”；港股作为离岸市场，更看重“中国IP能不能卖到全球”，押注的是全球化能否真正落地。由此看来，泡泡玛特、蜜雪、老铺黄金全部去了港股，并非巧合。以泡泡玛特为例，2025年海外收入162.7亿元，暴涨291.9%，占比从31.8%提升至43.8%。尽管2026年上半年海外增速因基数扩大而有所回落，但这条路已经跑通。

　　消费市场价值锚点 移向“情绪溢价与精神满足”

更深层的变化，发生在消费的人身上。

以白酒为例，连续六年下行、基金仓位调整，本质上是消费群体与消费观念的更迭:白酒代表的商务应酬与“服从性测试”，与当下主力消费群体所追求的“悦己需求”“情绪价值”，几乎背道而驰。

艾瑞咨询报告显示，2024年中国IP潮玩消费市场规模已达678亿元，2020至2024年复合增长率13.8%，预计到2027年将突破千亿元。当年青一代不再愿意为酒桌文化买单，转而愿意为盲盒与毛绒玩偶支付高达69.7%的毛利率时，消费市场的价值锚点，已经从“物理功能与身份象征”，移向“情绪溢价与精神满足”。

不过，“老登股”们并未放弃，它们在坚持原有商业逻辑的基础上，开始向新消费群体靠拢。

以白酒为例:贵州茅台通过i茅台、茅台酒“随行就市”和文化传播等方式，继续靠近年轻群体，在今年的2025年度股东会上，00后股东已经进场参会了解茅台；五粮液以IP联名、世界杯冠名和低度产品，在年轻群体中初步建立品牌印象，部分业务已有收获:29度“一见倾心”最新销售额突破5亿元；泸州老窖、古井贡酒等，也都有各自的年轻化尝试。当然，这些公司最终成效如何，仍有待观察。

白酒股的投资者还在等价值回归，新消费的拥趸也在等“泡沫”破裂后的二次起飞。业界看来，“旧王”不会马上退场，“新贵”也在波动当中，但是当泡泡玛特们正逐步走到台前时，预示着中国的消费行业正在从传统的“存量博弈”，转变到寻求创新以及新的市场增量。　　

策划:王莹

统筹:马建忠

执行统筹:贝贝

采写:南都记者 詹丹晴 王蕾娜 邱康正 王静娟 贝贝