特朗普强硬开战反噬自身！美股AI牛市濒临终结，或致全球经济衰退

或许该是叫停对伊朗打击的时候了。

尽管看似不可思议，但对伊朗的一次轰炸行动，或许会像谚语中那只扇动翅膀引发远方混乱的蝴蝶一样，触发一系列遥远而互不相关的动荡。不仅美国11月的大选可能被颠覆，安迪·伯纳姆的政治蜜月期也可能戛然而止。这场混乱还可能引发全球股市下跌，甚至导致经济滑入衰退。

唐纳德·特朗普在中东冲突中最新一次“以升级促降级”的尝试并未取得预期效果。自上周末轰炸开始以来，全球债券收益率持续上升，油价迅速反弹，股市也趋于动荡。

周二，冲突进一步加深，伊朗向美国在该地区的多个基地发射了导弹和无人机。周三，伊朗指责美国犯下“战争罪”，据报道美国的袭击击中了一场婚礼聚会。如果双方的攻防持续下去，且任何一方都不示弱退让，后果的严重性可能会成倍增加。这是因为所有这一切都发生在世界经济开始显现金融压力的时刻——无论是在股票和债券市场，还是在那些增长放缓但通胀依然顽固的经济体中。

人工智能泡沫本就已进入一个微妙的阶段。推动投资热潮、支撑美国经济的超大规模企业——包括Anthropic、OpenAI、亚马逊、谷歌和微软等——已经耗尽了它们充裕的现金储备，为了维持数据中心和基础设施的大规模建设，它们已开始转向信贷市场。它们之所以能以优惠条件借款，是因为股价的快速上涨为它们提供了充足的抵押品。而股价的上涨反过来又因巨额利润而膨胀，形成了一个良性的上升循环，使得新承担的债务看起来完全可控。

然而不幸的是，表象之下并非如此。仔细审视数据就会发现，科技巨头之所以能赚大钱，仅仅是因为它们在花大钱。它们投资的实际回报率迄今勉强足以覆盖资产折旧成本，从长远来看，它们基本上处于收支平衡状态。为了证明当前极高的股票估值合理，这些超大规模企业需要实现持续的年利润率增长，且增幅需超过每年翻一番。这可能要求过高：全球AI销售的总收入（而非利润）才刚刚开始超过折旧成本，这表明利润率仍然非常微薄。

最重要的是，超大规模企业的崛起是由美国国家债务的大规模扩张支撑的，联邦财政赤字的扩张速度超过了经济本身的增长速度。美国企业利润的一半以上是由这些赤字资助的。进一步美化利润增长的是，如今私营企业比几十年前多得多，它们由私募股权和风险资本资助，在那里，创造性会计可以将疲弱的业绩“置于账外”。但正如沃伦·巴菲特著名的比喻——潮水退去时裸泳者会暴露——这类障眼法在经济低迷时会迅速被揭穿。

两件事可能使炙手可热的AI涨势戛然而止：其产品需求下降，或支撑繁荣的信贷供应减少。现在可能正在起作用的是后者。债券收益率上升的根本驱动力是债券价格下跌，因为两者走势相反：当债券投资者要求以更低价格购买债券时，发行人支付的实际利率就会上升。

过去几年里，西方政府发行了如此多的债券来为其支出融资，以至于投资者已经饱胀到无法再吸纳的程度。这始于新冠疫情期间，当时各国政府平均借入了GDP的五分之一，仅仅是为了防止经济崩溃。随后在复苏阶段继续如此，而在美国，两党共识更是让此后谨慎行事的态度被抛诸脑后。在拜登和特朗普两届政府任内，美国政府都维持着巨额财政赤字以资助投资繁荣——前者直接通过政府项目，后者则通过减税。但最终结果是，国家债务在短短十年间翻了一番，且其增长毫无放缓迹象。

再加上超大规模企业从动用自身储蓄转向在企业债券市场融资，全球信贷需求现已显著超过供应。央行可以通过“货币化”债务来填补缺口——本质上是印新钞然后用来购买政府债券——但它们不愿这样做，因为通胀仍高于目标水平。而通胀之所以如此顽固，很大程度上正是因为同样的财政刺激措施向经济注入了资金，却没有产生相应的增长。

通胀在夏季曾显示出放缓迹象，部分原因是美伊停火使能源价格回落。如果这种趋势持续到秋季，我们或许能看到央行进一步降息。但相反，由于中东战事再起，油价再次上涨。虽然这将推高汽油价格，但更大的损害将来自柴油等馏分油价格的上涨，这正在推高运输和农业成本，恰逢北方收获季节来临。因此，战争造成的化肥短缺现在开始体现在货架上的食品价格中。

这轮价格上涨来得最不合时宜。如果持续下去，秋季的通胀数据可能会促使央行进一步加息，从而提高所有人的信贷成本。七国集团中，没有哪个国家会比英国更切身感受到这一开支的压力。英国国债在过去几年一直带有溢价，最初是在2022年利兹·特拉斯事件后强加的，在2024年大选后进一步恶化，当时新上任的工党政府令人难以置信的税收和支出承诺导致投资者怀疑英国财政部的理财能力。英国治理不善的印象所造成的影响是，英国国债收益率目前是七国集团中最高的，而且每日进一步攀升，使政府的困境雪上加霜。

因此，且同情一下财政大臣约翰·希利吧，他将在10月底提交他的首份预算案。希利的财政空间——即收入与预算支出之间他可“腾挪”的缺口——本就紧张，如今正收窄至接近于零。照此速度，到预算日那天，他将不得不公布坏消息——要么进一步削减开支，要么增税。无论哪种，都可能终结安迪·伯纳姆的蜜月期——自他出任首相以来，其净支持率一直在稳步上升。

而如果安迪·伯纳姆面临冰冷的新现实，唐纳德·特朗普可能变成一只跛脚鸭。民主党在11月大选中横扫国会的几率目前略占上风，但如果汽油价格回升、通胀上升、信用卡成本负担加重，这一几率可能会增加。已持续超过3%的通胀现在开始侵蚀普通美国人的收入，经济底层的一半人如果认为衰退已经来临，也是情有可原的。

使经济免于收缩的是上层一半人口的大量消费，而这又是由股市上涨带来的财富效应所推动的。因此，如果利率掐断信贷供应并减缓这种增长，市场可能会随着价格与新现实重新对齐而下跌。在这种情况下，财富效应的逆转可能使美国经济陷入衰退，并加速其他地区的放缓。

令人担忧的是，西方政府应对衰退的能力已今非昔比。正如国际清算银行在其年度报告中所指出的，近年来政府债务在经济低迷时期上升，但在经济复苏时期却没有相应下降。西方政府的应急资金随后又因国防开支、人口老龄化和适应气候变化的日益增长的需求而进一步枯竭。

过去一周我们看到的债券收益率上升，似乎不太可能在不出问题的情况下持续太久。随着负债累累的政府被迫将越来越多的收入用于支付利息——在英国，这一支出现已超过国防部和内政部预算之和——它们将不得不削减开支或增税。

在美国，这种财政紧缩将抽干维持经济运转的资金供应。这反过来又会在科技公司信贷渠道枯竭之际打击那些吹大泡沫的科技公司的利润。简而言之，衰退的规模可能与先前繁荣的规模成正比，而此时西方政府实施逆周期政策的能力将更加受限。随着美国经济已经放缓、就业市场几乎停滞，滑入负增长区间可能加深许多工薪阶层本已感受到的困难，为政治民粹主义者的风帆注入更强的风力。

因此，鉴于西方政府有限的财政火力及其央行在持续通胀中不愿刺激的谨慎态度，现在不是出现衰退的时候。让我们希望特朗普能尽快找到摆脱中东泥潭的不同出路。