增收不增利，联影医疗的半年报藏了什么信号？

8月19日，联影医疗交出了一份“反差感”极强的半年报。

营业收入70.52亿元，同比增长17.22%；但归母净利润只有8.97亿元，同比下降10.12%。这是联影上市以来，半年净利润第一次掉头向下。市场的第一反应很直接：半年报披露次日，联影医疗股价下跌3.63%。

收入还在涨，赚到的钱却少了。把报表摊开仔细看，事情没有那么简单。

真正在“吃掉”利润的

先看财务费用这一项。

上半年，联影的财务费用是0.96亿元，而去年同期是0.50亿元的净收益。一正一负之间，差了将近1.46亿元。

为什么会这样？汇率。

上半年联影的汇兑损失是1.18亿元，而去年同期的汇兑收益是1460.69万元。如果你把汇兑这个因素剔除掉，公司上半年的利润总额其实是同比增长了8.79%的。

换句话说，净利润下滑这件事，不能简单地理解成“生意不好做了”。

随着海外收入占比越来越高，汇率波动对利润表的影响正在变得越来越大。这是一家走向全球的公司必须付出的代价。海外市场带来了新的收入来源，同时也带来了汇率风险、融资成本和跨境经营的各种额外支出。

汇兑损失只是表面。真正在“吃掉”利润的，是两笔主动的、战略性的投入。

第一笔是研发。

上半年联影的研发投入是13.83亿元，同比增长21.31%，占营业收入的比重已经达到19.61%。其中费用化的研发投入10.11亿元，同比增长31.86%，研发费用率已经升到了14.33%。

做个对比：销售费用率是14.82%，同比下降了0.77个百分点。也就是说，公司卖东西花的钱占比在降，但搞研发花的钱占比在升——而且升得更快。

第二笔投入是全球化。

海外市场的扩张不是“把货卖出去”那么简单。要在美国、欧洲、亚太这些市场站稳脚跟，需要建销售团队、搭服务网络、做本地化交付。这些都是真金白银的固定成本。截至上半年，联影已在全球建立44个海外服务驻点和39个备件仓库。北美本地团队超过350人，欧洲超过160人，亚太超过400人。

这些投入在利润表上表现为费用，在业务层面，却是通往更大市场的入场券。

高投入换来什么？

上半年联影境外收入17.65亿元，同比增长超过50%，占总收入的比例已经升到25.02%。而在2025年全年，这个数字还是24.86%。半年时间又往上蹿了一截。

海外交付量同比增长超过55%，收入增长和交付放量基本同步。

分区域看，亚太市场收入超过10亿元，同比增长近150%；欧洲收入2.66亿元，同比增长49.37%；北美累计装机已超过800台套，高端设备覆盖美国90%以上的州。

更值得注意的是，海外业务的毛利率同比提升了约3.8个百分点。不是靠低价换市场，而是高端产品占比在提升，本地化交付效率在改善。

在国内市场，上半年医学影像和放疗设备的招投标整体处于阶段性放缓状态。全国医疗器械招投标市场规模同比下降了将近13%。但联影的国内收入还是增长了8.49%，综合市场份额逆势提升了1.7个百分点。

具体来看：PET/CT市场份额提高超过9个百分点；DSA首次进入国内前三；移动DR市场份额提高超过5个百分点；XR重新回到国内第一。

行业在收缩，联影在扩张。这不是靠低价抢单，而是产品力在说话。

联影正在同时打两场仗。

国内战场，行业整体需求放缓，但公司靠高端产品和更全的产品线在抢份额——MR的3.0T高端产品份额在提升，CT的光子计数和双源产品在放量，MI的PET/CT份额超过60%稳居第一。

海外战场，从“产品出海”转向“体系深耕”——不只是卖设备，而是建团队、搭网络、做服务。北美市场从标杆客户突破转向客户深耕，欧洲从产品准入进入体系化阶段。

这两场仗的共同特点是：前期投入大，回报周期长，但天花板高。

这也解释了为什么会出现“增收不增利”——收入在增长，但投入增长得更快。

利润之外，现金流的变化同样值得留意。

上半年公司经营活动现金流净额为-2.42亿元，而去年同期是净流入0.49亿元。乍一看是“恶化”了。

但拆开季度看，故事完全不同。一季度经营现金流净流出9.59亿元，意味着二季度单季净流入超过了7亿元。从一季度的深跌到二季度的快速回补，呈现出一个明显的“V形”反转。

这说明现金流压力更多来自业务节奏——设备交付、海外备货、全球团队搭建这些环节集中在年初支出，到了二季度回款开始跟上。

关键在于后续：收入增长能不能及时转化为真金白银的回款？海外业务规模扩大之后，现金周转效率能不能同步改善？

接下来需要回答的问题

联影现在处在一个微妙的节点上。

国内市场在收缩，但它在逆势抢份额。海外市场在放量，但扩张的成本正在侵蚀利润。研发投入在加码，但商业化效率还有待验证。

短期来看，利润的下滑有汇率的偶然因素，也有研发和全球化的必然投入。长期来看，真正需要回答的问题是：海外业务放量之后，能不能逐步摊薄前期的固定投入？研发成果转化成新产品之后，能不能带来更高的毛利和更多的收入？服务收入随着装机量增加而增长之后，能不能成为新的利润来源？

上半年设备收入58.51亿元，同比增长19.66%；维修服务收入9.80亿元，同比增长20.11%。服务收入的增速在跟上，但体量还远不能与设备销售相提并论。

联影的叙事正在从“规模扩张”转向“体系深耕”。战略重心从追求规模，转向强调增长的来源和质量。这个转型是对的，但转型期的阵痛也是真实的。

接下来的几个季度，需要观察的不再是“能不能继续增长”，而是“增长的含金量够不够”——海外业务的盈利能力能否持续改善，研发投入能否转化为实实在在的利润，服务收入能否成为新的增长极。

这些问题，半年报给不出答案。但半年报提供了一个观察的坐标：这家公司在做什么、在为什么买单、在赌什么方向。