Keep的AB面：当“卖货”撑起基本盘，AI能讲好下一个十年的故事吗？

■上半年成绩单期内亏损大幅收窄

■食物商品正成为当下最实在的收入来源

■正在经历一场深刻的生存逻辑的切换

作者|一琳

编辑|陈秋

另镜ID：DMS-012

近日，港股运动科技平台Keep（03650.HK）交出了上半年的成绩单，营收8.25亿元，同比微增0.4%；期内亏损从去年同期的3543万元大幅收窄至1219万元。乍一看，这是一份“稳住了”的答卷。

但拆开细看，矛盾点不少。代表主业经营水平的经调整净利润为588万元，同比下滑了21.4%。更值得玩味的是业务结构的剧变——曾经靠“自律给我自由”圈住数千万用户的线上内容生意在收缩，而瑜伽裤、运动水壶、蛋白粉这些实物商品，正在成为Keep当下最实在的收入来源。

从2015年上线时的运动工具App，到2023年登陆港交所的“运动科技第一股”，再到今天越来越像一家运动消费品公司，Keep正在经历一场深刻的生存逻辑切换。而它押注的AI，目前还只是一个热闹却尚未兑现的远期故事。

Keep越来越像谁？

从内容平台到“卖货郎”

翻开Keep的半年报，最亮眼的数据来自自有品牌运动产品。上半年这块业务收入4.83亿元，同比增长21.7%，占总营收的比重已接近六成。其中运动装备是绝对的主力，收入同比增长49%，占消费品收入超过60%。瑜伽、增肌、减脂三大消费场景的GMV分别增长了33%、63%、49%，运动食品收入也增长了39%。

毛利率也在改善，自有品牌业务毛利率从去年同期的34.8%提升到了40.1%。渠道方面，天猫京东分销渠道GMV增长34%，抖音渠道增长超过50%。海外市场也在试水，上半年海外收入超过2200万元，主要通过Amazon和TikTok销售运动装备。

与此同时，Keep过去最核心的线上会员及付费内容业务却在持续承压。该板块收入2.46亿元，同比下滑26.9%，是三大业务中唯一负增长的。平均月活跃用户从2248.6万降至1858万，半年流失了近390万用户；月度订阅会员从278.7万降至216.9万，会员渗透率从12.4%回落至11.7%。

此消彼长之间，Keep的业务重心已经完成了切换。

对于用户的流失，Keep给出的解释是主动调整——收缩低效营销投放、剥离低频泛流量，聚焦高价值核心用户。数据似乎也支持这个说法：上半年Keep月活用户（MAU）月均收入从6.1元提升到了7.4元，同比增长21.3%；MAU月均运动时长同比增长15.3%。

但硬币的另一面是，低毛利消费品占比上升直接拉低了公司整体毛利率，从52.2%降至51.1%。线上会员及付费内容的毛利率高达73%，而消费品毛利率只有40.1%。业务结构的切换，本质上是用高毛利的数字收入换来了低毛利的实物收入。

消费品业务的亮眼增长，也让市场开始讨论一个话题：Keep有没有可能成为“中国迪卡侬”？

两者的确有相似之处——自有品牌产品都在成为增长的支撑。但差异同样明显。迪卡侬的根基是遍布全球的线下实体门店，流量不依附任何线上平台；而Keep消费品的客源高度依赖App这个流量池。

当App月活持续下滑，消费品业务的增长空间必然面临天花板。

产品矩阵上，迪卡侬覆盖骑行、滑雪、球类等几乎所有运动大类的全品类，而Keep的产品更多集中在瑜伽、健身、减脂等居家运动场景，户外和专业竞技类布局薄弱。供应链上，迪卡侬拥有完整的自研设计体系，Keep则更多采用代工模式。

可以说，迪卡侬是一个成熟的运动商业巨头，而Keep还在成长爬坡期。消费品帮Keep稳住了当下的基本盘，但想要真正成为“中国迪卡侬”，还有很长的路要走。

AI热潮之下

Keep的第二曲线仍在爬坡

在线上会员增长乏力、消费品受制于App流量的背景下，AI成了Keep面向未来的核心叙事。

2025年2月，Keep成立十周年之际，创始人王宁发布全员信，明确表示未来将“All in AI”，并拓展全球化版图。王宁在信中写道，要让在线健身“从推荐走向生成”。

一年多过去，AI战略的确在加速落地。2026年4月，Keep正式发布自研运动健康垂直大模型“Keepace.ai”。该模型融合了平台十年积累的亿级运动数据、运动科学专业文献和专家知识，聚焦课程生成、运动问答和数据解读三大核心能力。8月，Keepace.ai完成国家及北京市大模型备案，C端与B端的商业化通道正式打开。

落地数据也在攀升。上半年AI生成课程上线超过8000节，覆盖器械健身、瑜伽、跑步等主流品类。Keep App日均Token调用量从3月的84亿增长到7月的185亿，实现翻倍。AI语音陪跑Agent实现了实时双向交互，AI能力已经嵌入运动前、中、后全流程。在B端，Keep计划向智能硬件厂商、保险、医疗健康企业输出运动AI解决方案。

王宁在业绩电话会上解释了自研垂类模型的逻辑：运动健康行业长期卡在“专业、个性化、低成本”的艰难三角上，通用大模型在运动场景中的安全性、知识来源、个性化匹配每一环都容易出问题。“在这个具体的场景里，一份训练处方给错了，代价不是答案不好，而是用户受伤。”

为验证模型实力，Keep联合首都体育学院发布了行业评测框架MoveBench。结果显示，Keepace.ai综合得分达94.3，在训练课程生成（95.1）与运动知识问答（91.7）两个维度上得分均位居所有参测模型首位。

然而，与热闹的AI产品迭代形成对比的是，AI业务目前仍难以在财报中兑现为独立的商业化收入。

挑战来自几个方面。首先，用户基本盘在收缩——1858万的月活，意味着AI课程、AI训练计划等C端付费功能可以触达的潜在用户群体在变小。其次，Keep在“All in AI”的同时，研发投入反而在下滑——上半年研发费用1.25亿元，同比下降23.2%。一边强调大模型是长期战略重点，一边研发开支同比收缩，这种反差难免引发市场疑问。再者，B端商业化仍处于极早期的探索阶段，无论是平台订阅、项目制服务还是Token调用计费，都尚未形成标准化的规模收入。

正如市场所质疑的，“AI战略与研发投入背道而驰”。自研大模型已备案、AI课程超8000节，但研发费用却在持续下降——2025年同比降29.4%，2026年上半年再降23.2%。与此同时，随着消费品业务扩张，销售及营销费用反而同比增长了4.9%至2.35亿元。

说到底，All in AI是Keep面向未来的想象空间，但现阶段更多属于成本投入环节，无法对冲当下主业的压力。会员订阅、广告以及消费品“卖货”这三大传统业务，依然是Keep需要依靠的基本盘。

Keep的2026年半年报，展现了一家公司在转型期的典型面貌——旧的增长引擎在减速，新的增长曲线尚未成熟。消费品扛起了当下的业绩，AI则在讲述一个更远的故事。消费品决定Keep当下能走多稳，而AI决定它未来能走多远。

只是，当股价从42.4港元的高点跌至1.7港元左右，市值不足10亿港元，市场留给Keep验证这两条路的时间，可能并没有想象中那么充裕。