IPO追踪｜纽恩泰IPO问询回复深析：七成经销、近5000万坏账、145页回复函里的五重门

图源：纽恩泰官网

纽恩泰是一家专注于热泵技术多领域应用的高新技术企业、国家级专精特新重点“小巨人”企业。公司主营空气源热泵设备的研发、生产及销售，根据产品功能的不同，公司主要产品分为热泵清洁供热设备、热泵热水设备和热泵特种应用设备。截至报告期末，公司共取得专利权785项，其中发明专利87项，实用新型专利619项，拥有计算机软件著作权11项。公司先后参与11项主营业务相关的国家标准的编写。

图源：纽恩泰招股书

---以下为正文部分---

2026年8月5日晚间，深交所官网挂出了广东纽恩泰新能源科技股份有限公司的首轮审核问询函回复。

赵密升是否也在那个夜晚，盯着屏幕上的145页文件？他或许想起了2007年冬天——昆明那间办公室里，同样亮着一盏灯，二十多人守着几台设备，合作伙伴撤资，账上没钱。

2003年，已在新加坡创业成功的赵密升接触到热能回收技术，决定回国。2005年，他正式创立"纽恩泰"品牌，在昆明高新区投资成立公司。彼时空气源热泵在国内几乎无人知晓，消费者仍以烧煤、天然气或电锅炉为主，合作伙伴采取观望态度。到了2007年底，公司只剩下20多人。

有人劝他改行。他没听。

二十年后，年产值约20亿元的行业"探花"站在了深市主板门口——但这一次，挡住他去路的不是资金、不是技术，而是一份来自深交所的145页问询函。

从4月29日受理到5月15日问询，再到这份编号为"审核函〔2026〕110013号"的回复函挂网，满打满算三个月。速度不慢。但翻开这份回复函，深交所问的每一个问题，都精准地指向了这家空气源热泵"内销第三"企业的命门。

巧合的是，这些追问恰好汇聚为五重门——每一重，都叩在注册制审核的核心关切上。

第一重门：

期后业绩能撑住吗？

深交所问询函原话：请发行人"结合发行人主要产品下游市场需求变化情况、报告期内业绩增长原因及期后业绩等，分析发行人是否存在经营业绩大幅波动风险，相关风险揭示是否充分。"

这是问询函的第一个核心关切。

纽恩泰在回复中表示，公司所处行业受到境内产业政策持续支持，发展前景广阔，报告期后经营业绩良好，不存在经营业绩大幅下滑风险。

支撑这一结论的是期后数据：2026年1至5月，公司实现营业收入约5.79亿元（未经审计），较上年同期增长34.46%；实现净利润约5,800.71万元（未经审计），较上年同期增长49.4%。

图源：问询函回复文件

增速可观。但深交所不会只满足于一组期后数据。

行业的周期性波动、政策的持续性、竞争格局的变化，才是决定"业绩能否持续"的深层变量。2025年，中国空气源热泵内销市场规模231.7亿元，同比下滑9.5%。煤改电政策退坡与零售疲软形成双重挤压。放眼全球，欧洲等主要出口市场同样面临增速放缓的压力。在行业整体下行的背景下逆势高增，这个"逆势"本身就值得追问。

如果说第一重门追问的是"未来能否持续赚钱"，那么第二重门审视的则是"过去赚的钱是怎么来的"。

第二重门：

七成经销收入，怎么解释？

深交所问询函原话：要求公司说明"主要采用经销模式的必要性和商业合理性。"

报告期内，纽恩泰经销模式下主营业务收入分别为7.96亿元、8.85亿元和10.69亿元，占主营业务收入的比重从61.93%升至66.67%，再升至71.55%。三年时间，七成收入依赖经销商。

纽恩泰的解释是：凡存在用热需求（如建筑用热、工农业烘干等）的地方均具备空气源热泵的应用空间，行业终端市场呈现覆盖面较广、高度分散的特征；直营模式难以实现全域覆盖，易流失大量下沉市场份额。

这个解释在行业逻辑上说得通。但经销收入在涨，预付款却在缩水。合同负债从2023年末的9,399.14万元降至2024年末的6,433.49万元，再降至2025年末的5,727.80万元。经销商"先款后货"模式下的预付款持续走低。

更值得注意的是，这只是硬币的一面。2026年IPO审核中，经销收入真实性已成为监管层最关注的核心问题之一。先歌国际北交所IPO在上市委会议上被现场追问经销收入真实性，其经销收入占比超过93%。纽恩泰超过2000家经销商的终端动销情况，是深交所一定会追问的方向。

如果说前两重门关乎的是"过去和未来的钱"，那么第三重门审视的则是"现在的钱到底能不能收回来"。

第三重门：

近5000万坏账，风险有多大？

截至报告期末，公司按单项计提的应收账款坏账准备共计4,869.78万元。涉及融创中国、华夏幸福、金科股份、碧桂园等9家房企。其中融创中国一家就占了3,402.19万元。

对于已暴雷的房地产热泵业务客户——客户存在公开债务违约、票据/债券逾期、项目大面积停工或提请破产清算等实质性违约情形——公司认为其信用风险已显著高于房地产客户组合整体平均风险水平，基于谨慎性原则，对该类客户应收账款单独进行减值测试，单项计提坏账准备。

更棘手的是另一类客户。截至报告期末，逾期时间较长但未按单项计提坏账的应收账款，主要来源于政府清洁能源改造项目，欠款方以各级政府部门及事业单位为主。截至2025年末，公司逾期一年以上的前十大应收账款客户中，除一家科技企业外，其余均为地方政府部门。2025年政府项目的回款比例只有30.35%——10块钱里有7块钱没回来。这仅针对政府清洁能源改造项目的应收账款，并非公司整体的回款情况。政府项目的回款周期问题，与房企的信用风险问题，构成了公司应收账款质量的两重隐忧。

第四重门：

董秘5元入股，凭什么？

这是问询函中最具戏剧性的追问。

2025年8月，有着十余年投行经验的李庆利入职纽恩泰，担任副总经理和董事会秘书。此人先后供职东莞证券、恒泰长财证券，2017年7月至2025年8月在中信建投证券任投资银行事业部总监，一干就是八年。入职当月，他以5元/股的价格出资500万元，取得100万股。

仅仅过了两个月——2025年10月——阳光碳中和基金、粤科创投等外部机构进来了，入股价格是20.49元/股。

5元对20.49元，差了4倍。李庆利花的500万，如果按外部机构的价格算，值2049万。

公司在问询回复中解释为股权激励。但招股书里并未写明这个激励有什么约束条件——没有业绩对赌，没有服务期限。中国企业资本联盟副理事长柏文喜直言，董秘入职次月即低价入股，时间间隔短、价差悬殊，容易被质疑为变相"输送"而非合理股权激励。当然，这只代表专家的个人观察，最终是否构成利益输送，需要结合更多事实和监管判断。

在IPO实务中，具有投行背景的董秘往往是公司最了解发行定价逻辑的人。其入股价格，通常被视为"上市前最后一轮估值锚点"。但纽恩泰的情况是：董秘以5元入股，外部机构以20.49元进场——两个价格相差四倍。这一悬殊价差是否合理，是市场自然会追问的问题。

第五重门：

产能闲置，为何还要扩产？

公司本次IPO拟募资7.5亿元。但招股书显示，公司核心产品产能利用率三年分别为87.15%、83.12%和87.93%，始终未突破90%。三年算术平均值86.07%——也就是说，三年平均约有14%的产能闲着。

现有产能还没喂饱，募投资金又要扩建。公司在招股书中承认了风险：募投项目达产后将大幅扩充产能，若行业竞争加剧、市场需求不及预期，新增产能或面临消化难题。

在2026年IPO审核中，"产能未充分利用却大幅扩产"已成为监管层反复追问的高频问题。锐牛股份在北交所第二轮审核问询函中，同样因为现有产能未充分利用却计划大幅扩产而被深入追问。产能消化能力的论证，正成为IPO审核中越来越难绕过的坎。

五重门背后

还有一个容易被忽视的背景：赵密升与2025年9月入股的投资者签订了对赌协议——若纽恩泰未能在2030年底前上市，赵密升需要向投资者回购股份。实控人合计控制74.08%的表决权。对赌压力之下，上市对赵密升而言具有极强的紧迫性。

在这个背景下，引入一位投行背景的董秘并以四分之一价格授予股权，其利益动机的闭环就此形成。

回复之后

纽恩泰的145页回复函已经挂网。深交所问的每一个问题，都指向了注册制审核的核心原则：期后业绩对应持续经营能力要求，经销模式对应收入确认准则，坏账对应资产减值准则，董秘入股对应关联交易与股权激励公允性，扩产对应募集资金使用管理。

公司的回复已经给出。但正如北京商报记者向纽恩泰发去采访函后，"截至记者发稿未收到公司回复"——有些问题的答案，或许不在145页回复函里。但下一步，在发审会上，赵密升需要亲口给出答案。

五重门已经推开。门后面是答案，还是更多的问号？让监管者和市场去判断。

数据来源：深交所官网项目动态页面、招股说明书（申报稿）、首轮审核问询函回复（审核函〔2026〕110013号）、财务报告及审计报告、东方财富网、新浪财经等公开报道。报告期为2023—2025自然年，财务数据为合并报表口径。

（完）

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