申万宏源策略：价升量稳，利润增速实现两位数增长

本文转载自微信公众号：申万宏源策略

联系人：林丽梅/冯彧/郝丹阳/王胜

【本期投资提示】

汇兑损失扩大但投资收益亮眼，A股26Q2增速平稳、盈利能力改善。

1）总量来看，A股整体价的改善好于量的增长：扣非净利润累计增速继续回升至20.0%，归母净利润累计增速较Q1提升4.7个百分点至22.0%，累计营收增速较Q1仅提升0.1个百分点至6.8%。利润增速弹性高于收入端，而且利润修复中非经常性损益贡献较多，导致归母口径的增速好于扣非。其原因在于非经常性损益中投资收益贡献较大，累计口径下投资净收益和公允价值变动净收益两项之和，26Q2占营收、归母净利润的比例分别为1.1%和19.0%，均是2022年来中报最高。因此，若同时剔除扭亏的科技新股等样本和非经常性损益部分，A股26Q2扣非净利润和收入增速分别为13.1%和6.3%，与Q1基本持平。

2）成本费用端，企业汇兑损失扩大导致财务费用高增，26Q2三项费用率为10.64%，连续三个季度回升。26Q1-Q2财务费用增速来到60%以上，主因汇率波动导致汇兑损失增加，2022年中以来A持在10%以上。内需类公司绝对增速偏弱但恢复正增长。

4）盈利能力上，A股毛利率和ROE改善验证了持续性。26Q2A股毛利率TTM连续提升3个季度至18.0%，即使剔除长鑫等新股和退市样本也差异不大且不改变趋势，出海业务毛利率保持占优且同步改善。主板和创业板毛利率小幅回升，科创板26Q2毛利率提升3.4个百分点至35.0%。ROE杜邦三因子中销售净利率和资产周转率改善贡献较大，盈利能力提升中同样是价的改善更为明显。

不同板块的盈利情况对比：26Q2双创为代表的大盘成长盈利能力显著提升。26Q2各大板块利润、营收增速和ROE均环比提升，创业板和科创板改善更为明显。主板（非金融和“三桶油”）26Q2扣非净利润增速9.5%与Q1基本持平，营收增速回落0.1个百分点至4.5%。26Q2创业板利润和营收增速分别提升5.7和0.5个百分点至31.5%和22.3%，科创板（剔除光伏企业）利润和营收在低基数下分别同比增长524.5%和47.4%。

各大板块ROE继续改善，创业板和科创板均超过主板（非金融和“三桶油”）。26Q2主板（非金融和“三桶油”）ROE较26Q1提升0.2个百分点至6.5%，创业板和科创板（剔除光伏企业）ROE分别提升0.7和3.4个百分点至7.4%和9.0%。指数角度，主要宽基指数的利润和收入增速多数继续上行，仅有代表小盘的国证2000利润仍有小个位数下滑，但收入增速在提升。盈利能力上，毛利率和ROE普遍改善。毛利率方面，中证1000见底回升，国证2000回落至历史最低水平。ROE小盘和红利指数改善偏弱，双创和大盘宽基较强。

温和通胀带动企业补库持续，资本开支低速运行。

1）库存周期：PPI和企业库存增速共振回升。历史经验来看，价格回升阶段，企业也会进入补库周期，本轮A股公司经历了三年存货名义负增长后，补库需求开始显现，26Q2A股存货同比上升2.4%，为2023年来首次转正。后续三季度随着上游资源品涨价放缓，PPI可能回落，但全年以及2027年来看，随着产能消化供给压力较小，PPI和企业库存有望保持小个位数温和修复态势。

2）资本开支和在建工程保持小幅正增，企业人员扩张和费用投放意愿低位企稳。26Q2A股资本开支和在建工程增速延续温和正增，固定资产增速仍在回落消化中，三者绝对增速都处于历史低位。

3）资本开支和费用支出低位背景下，上市公司增强投资者回报的趋势不变，分红回购力度加大。截止2026年8月31日，2026年共有超1000家公司发布中报分红预案，总额超过7000亿元，家次和金额超过过去两年同期。稳定资本市场的监管方针下，上市公司股份回购预案来看，2026年1-8月A股回购公告预案金额累计超2400亿元，超过过去两年同期。

现金流：A股投融资净现金流和收现比持续改善。

1）三大现金流TTM增速来看，上游涨价导致采购成本提升，A股经营性净现金流小幅负增长，投资和筹资净现金流保持正增长。A股2026年前两个季度经营性净现金流小幅负增长，主要是上游涨价和科技成长行业加大扩张采购力度的影响。26Q2合同负债和预收账款累计同比下降5.1%，降幅较26Q1扩大0.1个百分点，后续在手订单若有改善则对经营性现金流形成额外支撑。26Q2投资净现金流连续5个季度正增长，前期资本开支大幅收缩，企业缩减扩张性投资、增加现金储备。26Q2筹资性净现金流连续3个季度正增长，表明市场融资功能恢复，企业通过股权融资补充资金，带来长期耐心资本。

2）A股收现比和付现比向历史中枢回归，现金及现金等价物同比继续改善，26Q2收现比和付现比分别回升到102.0%和93.5%。

3）除了当期现金收入之外，从企业应收款未来回款角度看，A股应收票据和应收账款周转率TTM自21Q3高点后已下行近5年，但民企应收票据和应收账款周转率TTM率先连续回升3个季度至555.7%，和央国企的差距缩小。

风险提示：全球经贸格局预期不明，世界经济增长可能不及预期；全球政治周期和地缘风险对行业基本面尤其是出海企业经营存在扰动；财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。

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汇兑损失扩大但投资收益亮眼，A股26Q2增速平稳、盈利能力改善

1.1若剔除扭亏的科技新股和非经常性损益，A股26Q2利润和收入增速分别为13.1%和6.3%，与Q1基本持平

总量来看，A股整体价的改善好于量的增长：扣非净利润累计增速继续回升至20.0%，累计营收增速较Q1仅提升0.1个百分点至6.8%。

成长性上，A股（非金融和“三桶油”，不含北交所，以下如无特殊说明均为此口径）26Q2扣非净利润累计增速20.0%，较Q1回升2.5个百分点，但如果剔除长鑫科技等新股和退市样本后，增速从13.2%回落0.1个百分点至13.1%。收入端，26Q2 A股累计营收增速较Q1提升0.1个百分点至6.8%，若剔除长鑫等新股和退市样本则为6.3%、与Q1基本持平。

利润修复中非经常性损益贡献较多。26Q2 A股归母净利润增速较Q1提升4.7个百分点至22.0%，若剔除长鑫等新股和退市样本则提升2.5个百分点至15.8%。前两个季度归母净利润绝对增速和边际变化均好于扣非口径，原因在于非经常性损益中投资收益贡献较大，累计口径下投资净收益和公允价值变动净收益两项之和，26Q2占营收、归母净利润的比例分别为1.1%和19.0%，均是2022年来中报最高。

亏损个股比例仍高，26Q2 A股累计扣非净利润亏损的企业比例为31.4%，是2008年来最高水平。

图1：A股（非金融和“三桶油”）26Q2扣非净利润累计增速20.0%，较Q1回升2.5个百分点，但如果剔除长鑫科技等新股和退市样本后，增速从13.2%回落0.1个百分点至13.1%

资料来源：Wind、申万宏源研究

图2：26Q2 A股累计营收增速较Q1提升0.1个百分点至6.8%，若剔除长鑫等新股和退市样本则为6.3%、与Q1基本持平

资料来源：Wind、申万宏源研究

图3：26Q2 A股归母净利润增速较Q1提升4.7个百分点至22.0%，若剔除长鑫等新股和退市样本则提升2.5个百分点至15.8%

资料来源：Wind、申万宏源研究

图4：投资和公允价值变动净收益占营收和归母净利润比例分别为1.1%和19.0%，均是2022年来中报最高

资料来源：Wind、申万宏源研究

图5： 26Q2 A股累计扣非净利润亏损的企业比例为31.4%，是2008年来最高水平

资料来源：Wind、申万宏源研究

季节性分析：A股26Q2营收和利润单季环比弱于2010年来季节性均值。26Q2营业收入单季环比增速为9.9%，低于季节性6.8个百分点，仅好于过去两年Q2。26Q2扣非净利润单季环比增速为7.5%，低于季节性13.1个百分点，仅好于25Q2贸易冲突激烈的阶段。

图6：A股（非金融和“三桶油”）26Q2营收单季环比好于过去两年、低于历史均值

资料来源：Wind、申万宏源研究

图7：A股（非金融和“三桶油”）26Q2利润单季环比仅好于2025年二季度

资料来源：Wind、申万宏源研究

成本费用端，企业汇兑损失扩大导致财务费用高增，26Q2三项费用率为10.64%，连续三个季度回升。26Q1-Q2财务费用增速来到60%以上，主因汇率波动导致汇兑损失增加，2022年中以来A股财务费用占营收比例维持在0.9%到1.0%的较低水平，26Q1-26Q2抬升至1.1%和1.2%。对应地，随着2025年来人民币持续升值，A股累计汇兑损益占营收比26Q2达到-0.28%，是2005年来最低（负值表示损失，正值表示收益）。此外，26Q2销售费用增速回落0.8个百分点至1.6%，管理费用同比增速回升0.9个百分点至4.0%。

图8：26Q2三项费用率为10.64%，连续三个季度回升

资料来源：Wind、申万宏源研究

图9：26Q1-Q2财务费用增速来到60%以上，主因汇率波动导致汇兑损失增加

资料来源：Wind、申万宏源研究

图10：随着2025年来人民币持续升值，A股累计汇兑损益占营收比26Q2达到-0.28%，是2005年来最低（负值表示损失，正值表示收益）

资料来源：Wind、申万宏源研究

“出海高增+内需改善”格局延续：A股2026年中报披露样本公司海外收入占比提升至17.5%，较2025年中报提升1.5个百分点。基于样本更为完整的2025年报统计，出海依赖度60%-80%的公司样本利润增速2025年以来持续两位数高增，收入增速也保持在10%以上。出海依赖度40%-60%的公司成长性也在加速，26Q2扣非净利润增速较Q1提升14.4个百分点达到75.1%，营收增速提升1.7个百分点来到19.8%。内需类公司绝对增速偏弱但恢复正增长，26Q2出海占比20%以下的样本公司利润和收入增速分别为7.0%和3.9%，利润在价格改善下较Q1回升0.5个百分点，但表观需求偏弱制约营收增长，营收增速小幅下滑0.4个百分点。

图11：A股2026年中报披露样本公司海外收入占比提升至17.5%，较2025年中报提升1.5个百分点

资料来源：Wind、申万宏源研究

图12：2025年来出口型公司收入利润增速保持高位，内需类公司绝对增速偏弱但恢复正增长

资料来源：Wind、申万宏源研究

1.2 A股毛利率连续三个季度改善，ROE连续两个季度回升

盈利能力上，A股毛利率和ROE改善验证了持续性。26Q2 A股毛利率TTM连续提升3个季度回升至18.0%，即使剔除长鑫等新股和退市样本也差异不大且不改变趋势，出海业务毛利率保持占优且同步改善。主板和创业板毛利率小幅回升，科创板26Q2毛利率提升3.4个百分点至35.0%。

ROE杜邦三因子中销售净利率和资产周转率改善贡献较大。26Q2 A股权益乘数TTM较26Q1继续回落0.7个百分点，企业杠杆率水平保持在低位；资产周转率TTM和销售净利率TTM分别较26Q1回升0.2和0.3个百分点至55.8%和4.1%，盈利能力提升中同样是价的改善更为明显。

图13：26Q2 A股毛利率TTM连续3个季度回升至18.0%，即使剔除长鑫等新股和退市样本也差异不大且不改变趋势，出海业务毛利率保持占优且同步改善

资料来源：Wind、申万宏源研究

图14：主板和创业板毛利率小幅回升，科创板26Q2毛利率提升3.4%个百分点至35.0%

资料来源：Wind、申万宏源研究

图15：26Q2 A股ROE（TTM）连续两个季度回升

资料来源：Wind、申万宏源研究

图16：26Q2 A股权益乘数（TTM）较26Q1回落0.7个百分点

资料来源：Wind、申万宏源研究

图17：26Q2 A股资产周转率（TTM）较26Q1回升0.2个百分点至55.8%

资料来源：Wind、申万宏源研究

图18：26Q2 A股销售净利率（TTM）较26Q1回升0.3个百分点至4.1%

资料来源：Wind、申万宏源研究

1.3 板块对比：26Q2双创为代表的大盘成长盈利能力显著提升

不同板块的盈利情况对比：26Q2各大板块利润、营收增速和ROE均环比提升，创业板和科创板改善更为明显。主板（非金融和“三桶油”）26Q2扣非净利润增速9.5%与Q1基本持平，营收增速回落0.1个百分点至4.5%。26Q2创业板利润和营收增速分别提升5.7和0.5个百分点至31.5%和22.3%，科创板（剔除光伏企业）利润和营收在低基数下分别同比增长524.5%和47.4%。

各大板块ROE继续改善，创业板和科创板均超过主板（非金融和“三桶油”）。26Q2主板（非金融和“三桶油”）ROE较26Q1提升0.2个百分点至6.5%，创业板和科创板（剔除光伏企业）ROE分别提升0.7和3.4个百分点至7.4%和9.0%。

图19：26Q2扣非净利润累计增速：科创板>科创板（剔除光伏）>创业板>主板

资料来源：Wind、申万宏源研究

图20：26Q2营业收入累计增速：科创板（剔除光伏）>科创板>创业板>主板

资料来源：Wind、申万宏源研究

图21：26Q2主板（非金融和“三桶油”）ROE较26Q1提升0.2个百分点至6.5%，创业板和科创板（剔除光伏企业）ROE分别提升0.7和3.4个百分点至7.4%和9.0%

资料来源：Wind、申万宏源研究

指数角度，主要宽基指数的利润和收入增速多数继续上行，仅有代表小盘的国证2000利润仍有小个位数下滑，但收入增速在提升。盈利能力上，毛利率和ROE普遍改善。毛利率方面，中证1000见底回升，国证2000回落至历史最低水平。ROE小盘和红利指数改善偏弱，双创和大盘宽基较强。

图22：主要宽基指数的利润和收入增速多数继续上行，仅有代表小盘的国证2000利润仍有小个位数下滑，但收入增速在提升

资料来源：Wind、申万宏源研究

图23：毛利率方面，中证1000见底回升，国证2000回落至历史最低水平；ROE小盘和红利指数改善偏弱，双创和大盘宽基较强

资料来源：Wind、申万宏源研究

我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前 ROE 所处历史分位作为绝对景气的表征，同时选择用盈利增速相关的营收累计增速和扣非净利润累计增速，盈利能力相关的 ROE 和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、应收账款周转率共6个指标的环比变化作为景气改善的表征。

从26Q2财务指标改善数量综合来看景气度变化趋势：

整体：A股整体6个财务指标均有改善，非金融和三桶油口径下全A除了应收账款周转率外的5个指标得到改善。

宽基指数方面：中证500和红利指数的6大财务指标均环比提升。创业板指、沪深300各有5个财务指标改善，杠铃两端的上证50大票和小盘中证1000、国证2000均有4个财务指标改善。科创50由于营收和利润增速一季报的高基数环比回落但绝对水平处于高增状态。

不同企业类型上：剔除银行口径，民企6个财务指标均在改善，央企除了应收账款周转率、地方国企除了营收增速外的5个指标得到改善。

图24：26Q2板块和宽基指数财务指标改善数量

资料来源：Wind、申万宏源研究；备注: 估值数据截至2026/8/28

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温和通胀带动企业补库，资本开支低速运行

2.1库存周期：PPI和企业库存增速共振回升

随着2026年3月美伊地缘局势推动原油价格大幅上行，叠加二季度煤炭安监趋严下价格强势，PPI保持大个位数正增。历史经验来看，价格回升阶段，企业也会进入补库周期，本轮A股公司经历了三年存货名义负增长后，补库需求开始显现，26Q2 A股存货同比上升2.4%，为2023年来首次转正。后续三季度随着上游资源品涨价放缓，PPI可能回落，但全年及2027年来看，随着产能消化供给压力较小，PPI和企业库存有望保持小个位数温和修复态势。

图25：PPI保持大个位数正增，26Q2 A股存货同比上升2.4%，为2023年来首次转正

资料来源：Wind、申万宏源研究

2.2产能周期：资本开支和在建工程保持小幅正增，企业人员扩张和费用投放意愿低位企稳

26Q2 A股资本开支和在建工程增速延续温和正增，固定资产增速仍在回落消化中，三者绝对增速都处于历史低位。资本开支累计增速自24Q3的-5.7%低点后反弹，至26Q1回到正增长区间，Q2回升到3.1%的水平。在建工程同比增速经历2025年一年的负增长后，26Q2回升0.3个百分点至2.5%。前期资本开支和在建工程负增长传导下，固定资产同比增速继续回落0.2个百分点至6.8%，处于2010年来11%分位。

结合人力开支和人员雇佣周期来观察企业产能周期：以“应付职工薪酬净增+支付员工现金”来衡量A股公司的当期员工薪酬，其同比增速在25Q1-Q3见底企稳，26Q2回升至5.6%。A股公司员工人数增速于25Q2降至1.1%的历史最低水平后企稳，25Q4-26Q2稳定在1.9%的水平。

图26：资本开支累计增速自24Q3的-5.7%低点后反弹，至26Q1回到正增长区间，Q2回升到3.1%的水平

资料来源：Wind、申万宏源研究

图27：前期资本开支和在建工程负增长传导下，固定资产同比增速继续回落0.2个百分点至6.8%

资料来源：Wind、申万宏源研究

资本开支低位背景下，上市公司增强投资者回报的趋势不变，分红回购力度加大。截止2026年8月31日，2026年共有超1000家公司发布中报分红预案，总额超过7000亿元，家次和金额超过过去两年同期。稳定资本市场的监管方针下，上市公司股份回购力度也在加大，从预案来看，2026年1-8月A股回购公告预案金额累计超2400亿元，超过过去两年同期。

图28：2026年共有超1000家公司发布中报分红预案，总额超过7000亿元

资料来源：Choice、申万宏源研究；注：预案公告数据截至2026年8月31日

图29：2026年1-8月A股回购公告预案金额累计超2400亿元，超过过去两年同期

资料来源：Wind、申万宏源研究；注：预案公告数据截至2026年8月31日

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A股投融资和收现比持续改善

三大现金流TTM增速来看，上游涨价导致采购成本提升，A股经营性净现金流小幅负增，投资和筹资净现金流保持正增长。A股2026年前两个季度经营性净现金流小幅负增长，主要是上游涨价和科技成长行业加大扩张采购力度的影响。26Q2合同负债和预收账款累计同比下降5.1%，降幅较26Q1扩大0.1个百分点，后续在手订单若有改善则对经营性现金流形成额外支撑。26Q2投资性净现金流连续5个季度正增长，前期资本开支大幅收缩，企业缩减扩张性投资、增加现金储备。26Q2筹资性净现金流连续3个季度正增长，表明市场融资功能恢复，企业通过股权融资补充资金，带来长期耐心资本。

图30：上游涨价和科技成长行业加大扩张采购力度，A股经营性净现金流连续两个季度负增

资料来源：Wind、申万宏源研究

图31：26Q2合同负债和预收账款累计同比下降5.1%，降幅较26Q1扩大0.1个百分点

资料来源：Wind、申万宏源研究

图32：前期资本开支大幅收缩，企业缩减扩张性投资、增加现金储备，26Q2投资性净现金流连续5个季度正增长

资料来源：Wind、申万宏源研究

图33：26Q2筹资性净现金流连续3个季度正增长，表明市场融资功能恢复

资料来源：Wind、申万宏源研究

图34：A股市场融资功能恢复，企业股权融资回暖

资料来源：Wind、申万宏源研究

A股收现比和付现比向历史中枢回归，现金及现金等价物同比继续改善。权责发生制使营业收入项目中可能因包含应收账款、应付账款等非本期现金项目而无法很好表征企业真实的经营情况与现金流状况，对于营业成本亦然，因此采用销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重、购买商品提供劳务支付的现金占营业成本比重，来刻画企业真实的经营状况与现金流状况，26Q2收现比和付现比分别回升到102.0%和93.5%，两者差额保持在较高水平，意味着A股公司对上下游的占款和议价能力整体保持强势。

除了当期现金收入之外，从企业应收款未来回款角度看，A股应收票据和应收账款周转率TTM自21Q3高点后已下行近5年，但民企应收票据和应收账款周转率TTM率先连续回升3个季度至555.7%，和央国企的差距缩小。

图35：26Q2收现比和付现比分别回升到102.0%和93.5%，现金及现金等价物同比继续改善

资料来源：Wind、申万宏源研究

图36：A股应收票据和应收账款周转率TTM自21Q3高点后已下行近5年

资料来源：Wind、申万宏源研究

图37：民企应收票据和应收账款周转率TTM率先连续回升3个季度至555.7%，和央国企的差距缩小

资料来源：Wind、申万宏源研究

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风险提示

1）全球经贸格局预期不明，世界经济增长可能不及预期；

2）全球政治周期和地缘风险对行业基本面尤其是出海企业经营存在扰动；

3）财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。