北京
网新社研究所：近日，蔚来汽车发布26年度二季度业绩，公司连续3个季度实现经营层面盈利，二季度调整后净利润0.26亿元，同比扭亏为盈，二季度营收321.4亿元，同比增长69.1%，汽车业务毛利率达到18.5%，单车毛利提升到每辆5万元，相比去年二季度的2.3万元的单车毛利，同比暴涨117%，二季度蔚来一共卖了10.8万辆，超过了奔驰在中国销量（9.9万辆）。
从亏损50亿到盈利2亿，一年时间蔚来的经营质量完成了量级切换。
单车毛利是一个能说明问题的数字。二季度蔚来每卖一辆车，毛利大约5万元，去年同期只有1.6万。
这不是靠压缩成本挤出来的——研发费用同比降了28.7%到21.45亿，确实有贡献，但更大的驱动力是产品结构。蔚来的成交均价在35万以上的车型持续放量，ES8上市335天完成第14万台交付，ES9在50万以上大型SUV市场拿到月度销冠，乐道在20-30万区间做到了成交均价增长的同时销量还在涨。卖得更贵、卖得更好，这是毛利率从10%蹦到18.5%的核心原因。
不过仔细看季度的变化，蔚来还没到可以开香槟的时刻。二季度毛利率18.4%，比一季度19.0%微降了0.6个百分点。交付量环比增长了29%，但毛利总额只增长了21.6%。同时销售费用环比增长了26.5%，达到44.25亿——新车上市推广烧钱。经调整的经营利润2.07亿，环比Q1的0.67亿确实有改善，但绝对值还很小，持续盈利还需要再进一步观察。
资产负债表上，蔚来的现金储备567亿，比年初的482亿增加了85亿，弹药充足。6月和8月，自动驾驶芯片子公司神璣完成两轮融资共4.93亿，投后估值122.5亿，蔚来保留59.95%的控股权。存货从年初85.31亿增加到110.90亿，增幅30%，一方面是新车型备货，另一方面也暗示终端交付存在一定压力。
二季度财报公布后，蔚来股价盘中大跌超过5%，既然经营在改善，为什么市场不买账？
因为指引没达到预期。二季度交付量公司自己的指引是11万到11.5万辆，实际只交了10.77万辆，比下限还少了两万多辆。收入也一样，公司指引是327.8亿到344.4亿，实际321.4亿，低于预期范围。
更要命的是三季度的展望。管理层给出的三季度交付目标是10.8万到11.1万辆，同比增长24-27.5%，但相比二季度几乎没有增长。华尔街此前预期是13万辆以上。收入指引332.85亿到340.51亿，同样低于市场预期的约360亿。
受到前瞻指引的影响，摩根大通直接把蔚来的评级从"增持"下调到"中性"，目标价从7美元砍到4.50美元。分析师Nick Lai说得很直白：管理层对下半年交付量的"谨慎预期"，暴露了中国乘用车市场面临的深层挑战。花旗维持买入，但目标价从8.20美元降到7.10美元，同时下调了2026-2028年的销量和收入预期。
蔚来的核心优势依然是换电体系——全国超过2,500座换电站，"电池终身可用"的体验在行业内独此一家，对车辆保值率和用户长期持有成本有实实在在的支撑。但当高端市场增长空间受限、中端市场陷入混战的时候，仅靠差异化体验未必能撑起持续增长。
蔚来的拐点，从经营层面看，已经出现了——连续三个季度调整后净利润盈利、毛利率稳定在18%以上、现金储备还在增加。但从增长层面看，市场还在等——等交付量重新加速，等乐道走出低谷，等接下来的财报数据证明这不仅仅是"降本增效"能讲完的故事。
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