礼来养活了五十家风投

9月1日，Endpoints发了一篇文章，讲礼来2026年做交易的事，里面有个数字让我印象深刻：今年至少50家不同的风投机构，从礼来的dealmaking里拿到了回报。50家是什么概念？我翻了翻礼来今年的交易清单，光收购就官宣了约10笔，公开金额合计约261亿美元，BD那边还有信达、海思科、Hanmi、Ascidian几笔大合作。每一笔交易背后，都站着几家VC——Merida背后是Bain、BVF和Third Rock，Kelonia背后是Venrock。

Venrock卖掉Kelonia，2000万美元进去，9亿美元出来，45倍。钱到手，VC转头再投新的早期公司，再等着被下一个买家买走。这就是欧美创新药的循环：大药企拿现金牛的钱扫早期资产，VC拿退出回报再押下一个赌注，创业者拿到钱把数据做出来。我读到这篇文章的时候，正在想另一件事：这个循环，中国能不能也转一个？看着礼来的清单，我脑子里冒出一个问题——中国创新药的循环，卡在哪一环？

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01

循环的引擎，是买家

先把欧美这个循环拆开看。引擎是礼来这样的买家：替尔泊肽一年卖365亿美元，公司年营收651.79亿美元，市值破万亿，现金多到需要找地方放。BD负责人Van Naarden有句话说得挺妙，礼来现在可以在超市里人少一点的货架区购物——专利悬崖还远，不用慌着补收入，可以去挑竞争没那么激烈、价格也没被炒上去的早期方向。于是它一年签20多笔交易，买的东西分两类：一类是有临床数据的候选药物，买回来直接补管线；一类是早期平台技术，买回来当种子。而且买的标的大多还在早期：Merida一期数据刚出，Kelonia的多发性骨髓瘤项目才到一期，Orna的体内CAR-T还停在临床前。
搁几年前，这类资产想卖高价很难，大药企普遍要等二期三期数据。礼来等于把"什么阶段可以卖钱"的预期往前挪了一大截。上半年全行业45笔收购，礼来一家签了11笔，四分之一。买家出手越频繁，VC的退出预期越稳定，越敢投早期，创业者越容易拿到钱——循环就这么转起来了。Merida就是活样本：2025年4月成立，A轮融1.21亿美元，三家领投机构，不到一年半，28.8亿美元被收走。一年半，对一家生物科技公司来说，快到不真实。但换个角度看，这不是运气，是有人愿意为早期资产出价，整个链条才敢跑这么快。

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02

我们进了大循环，小循环还没转

中国创新药这些年一直在努力进这个循环，方式是license-out。信达跟礼来的合作最高88.5亿美元，这是两家第七次合作，信达主导发现，做到中国二期，礼来拿海外权益；海思科跟礼来最高30亿，最多覆盖5个创新靶点。按公开金额算，中国两笔加起来近120亿美元，占礼来登顶后公开BD金额的八成左右。中国资产确实进了全球最大买家的采购清单，这不是客套话，是写在交易文件里的。默克、罗氏这些年也都在扫中国管线，中国创新药的价值重估正在进行。
但注意，我们进的是欧美的大循环：中国公司做资产，卖给欧美MNC，钱进了中国公司的口袋，一部分也进了中国VC的口袋。然后呢？这些钱有多少回流到中国的早期创新，再孵化出新的公司？说实话，不多。中国药企之间的大额并购，掰着手指头数得过来；一级市场这几年的冷暖大家都清楚：融资一轮比一轮难，估值倒挂，IPO窗口时开时关，投资人拿着钱不敢动。
问题不在创新——中国每年产出的早期管线一点都不少，问题在循环：我们缺一个像礼来那样的角色，愿意持续、大额、高价地收购中国的早期资产，让钱在中国内部转起来。没有这个角色，中国的创业者只能把最好的资产卖给海外买家，中国的VC只能把退出希望寄托在别人的支票上。

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03

谁该承担礼来的位置

谁有这个可能？我一个个想过。恒瑞、百济们？中国头部药企这两年确实开始做BD、做license-in，但像礼来那样一年几十笔收购、单笔几十亿美元、专挑早期下注的，一家都没有。体量也不允许，礼来的位置是万亿市值加365亿美元现金牛砸出来的，中国药企还没到这个阶段，大家手里有现金，但远没到"多到需要找地方放"的程度。
说到底，中国药企不是没钱，是不敢买早期。买早期资产要扛失败率，要养得起整合团队，还要有足够的现金冗余。礼来敢买，是因为它输得起；中国药企多数还输不起。所以建小循环，第一步不是谈收购，是把买家的胆量和体量一起养起来。
国资和产业基金？钱是够的，但机制不一样：政府基金有招商和落地的任务，有期限，投完要退，不太可能像礼来那样只按科学和商业逻辑出手。二级市场？科创板、港交所18A给了未盈利公司上市通道，这是好事，但上市解决的是融资，不是"被并购"这条退出路。所以我的看法是：短期内不会有第二个礼来，但礼来的位置可以由几股力量合起来填——头部药企开始系统性地买早期资产，产业资本做长期接盘方，二级市场给并购提供定价和退出。
还有一个过渡形态值得注意：大药企先设自己的产业基金和CVC部门，小步试水，投一批、看一批、再收一批。这条路不用一步到位，可以先从少数股权开始，建立信任，再谈整体收购。三股力量加一个过渡形态，任何一股先动起来，循环就有戏。还有一层是思维惯性。我见过不少中国biotech创始人，聊到退出，第一反应是"什么时候卖给MNC"，而不是"卖给谁合适"。
这不怪他们——过去十年，中国市场上就没有像样的本土买家，大家默认最好的出路是出海。这个思维惯性，恰恰说明小循环的缺位已经到了影响决策的程度。要建循环，先得让"卖给中国买家"成为一个选项，哪怕只是选项。

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小循环怎么转，我的几点看法

具体怎么做，我说几个观察。第一，并购要成为常态，不是新闻。中国药企之间的并购太少了，大家习惯自己卷自己，或者等MNC来买。如果一年能有几笔像样的"中国买家收购中国biotech"的交易，整个一级市场的预期都会变，投资人会重新相信早期项目有本地退出。第二，被并购的钱要能再投回去。礼来模式的关键不在收购本身，在收购之后VC拿到钱再投下一批公司。这需要退出通道持续打开，也需要中国自己的耐心资本。第三，我们有别人没有的底牌：中国biotech的估值比美国低，同样的早期资产，中国买家出手可能只要美国价格的一半；工程师红利、临床资源、制造链都在，收购之后的整合成本更低。这套组合拳，海外买家打不出来。第四，别等完美买家，先让交易发生。循环转起来的第一步，不是等一个万亿市值的中国礼来从天而降，而是让第一批并购先落地。被收购的资产总要有人接生产、接工艺、接放大，产业链的承接能力也是循环的一部分，这块中国反而有底气。

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缺的不是创新，是循环

做BD这些年，我越来越觉得，中国创新药缺的不是创新，是循环。进欧美大循环，拿全球买家的定价，是门票，我们拿到了；建自己的小循环，让钱在自己体内转起来，才是主场，现在还是空的。如果小循环一直建不起来，代价其实很清楚：最好的资产继续流向海外买家，创始团队做完一单就散，人才跟着钱走，我们每年产出的创新，最后都变成别人循环里的燃料。谁来做中国的礼来，这个问题现在没有标准答案，但有一点是确定的：循环不会自己转起来，总得有人先出手。第一批出手的人，会定义这个循环的样子。
我希望看到的是中国买家，而不是又一轮等海外买家报价。Endpoints那篇文章里，50家受益的VC，名单上中国的名字有多少？大概率不多。过去十年，我们参与的是欧美大循环的生产端：做资产、卖资产、赚首付和里程碑。生产端当然有价值，但循环的受益端——定价权、退出回报、资金回流——都在别人手里。进大循环是门票，建小循环是主场。这句话不是口号，是接下来十年中国创新药要回答的问题。
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