Kimi 启动 IPO，赶在市场不再按梦想定价之前

文 | Sleepy

据晚点报道，月之暗面已经以保密形式向港交所递交 A1 文件，正式启动港股 IPO 流程。A1 是企业申请在港交所上市时提交的正式申请表之一。

几乎同一时间，它还在以 500 亿美元投前估值推进新一轮融资。这很可能是 Kimi 上市前的最后一轮私募。

这两个动作放在一起看，事情就不只是「又一家大模型公司要上市了」这么简单了。

2026 年很可能是独立大模型公司最后一个还能按科技梦想定价的上市窗口。

让我们回顾一下这一年发生了什么。

1 月 8 日，智谱在港交所挂牌。第二天，MiniMax 上市。6 月 1 日，Anthropic 秘密向 SEC 提交 S-1 注册声明草案，最新计划最快在 9 月底至 10 月初上市。6 月 8 日，OpenAI 也秘密递交了 IPO 文件，不过随后倾向把上市时间推迟至 2027 年。6 月 12 日，SpaceX 正式登陆纳斯达克。现在轮到 Kimi。

一级市场现在仍然可以按照「基础模型未来会变成什么」给 Kimi 定价。可一旦上市文件铺开，价格会进入另一套语系。决定它值多少钱的人，从少数几个长期下注的私募投资人，变成公开市场里的机构和散户。

上市前最后一轮的 500 亿美元估值，可能是 Kimi 最后一次主要由相信未来的人来定价。

过去三年，价格是怎么被打上去的

从 2023 年到 2026 年，独立基础模型公司的每一轮涨价，买方买的东西其实一直在变。

最早买的是一个判断，大模型会成为下一代计算平台。

那时候很多公司连真正意义上的产品都没有，估值主要看团队、模型方向和谁可能先跑出来。

月之暗面 2023 年 4 月成立，两个月后拿到两亿多美元天使轮，投后估值 3 亿美元。

再往后，市场开始买模型能力。

谁更接近前沿，谁在榜单上往前走得更快，谁就能获得更高的价格。2024 年 2 月，阿里领投月之暗面 A+ 轮，融资超过 10 亿美元，估值约 25 亿美元。同年 8 月 B 轮，估值来到 33 亿美元。

然后是用户、API、Agent。能力开始被调用，被付费，产品终于长出了可计算的东西。

到了最近一年，估值里又多了一层更大的预设：

今天这些大模型公司，未来会成为 AI 时代的平台型公司。

Kimi 今年的融资曲线，几乎就是这套预设被不断加价之后的形状。

1 月到 2 月连续三轮，估值从 100 亿美元走到 180 亿美元。5 月再融约 20 亿美元，投后估值超过 200 亿美元。6 月新一轮启动，投前 315 亿美元。7 月 29 日 F 轮关闭，融资超过 35 亿美元，投后约 350 亿美元。一周以后，G 轮启动，投前 500 亿美元。

大洋彼岸的价格更夸张。

Anthropic 2 月完成约 300 亿美元 G 轮融资，投后估值 3800 亿美元。5 月 28 日，H 轮再融 650 亿美元，投后估值升到 9650 亿美元，第一次超过 OpenAI 当时约 8520 亿美元的估值。

这套定价方式最特别的地方，是它不要求今天的利润先证明一切，甚至不太要求今天的收入配得上今天的价格。只要投资人相信最后真正留下来的基础模型公司很少，就可以提前下注终局。

过去三年，大模型公司的估值一直跑在商业模式前面。资本买的其实是「万一它赢了」。

过去的问题是谁会赢，现在的问题开始变成赢了以后，到底是什么生意。

模型不再有稀缺性

500 亿美元最终能不能站住，还是要回到一个最简单的问题：

Kimi 手里到底有什么东西，是别人短时间拿不走的。

过去几年，大模型高估值下面一直埋着一个默认前提，那就是模型能力本身就是资产。

能训练前沿模型的人少，模型之间能力差距明显，训练门槛又足够高。于是「拥有一个足够强的模型」本身，就可以构成公司价值的一大部分。

到 2026 年，头部模型之间的差距越来越难长期维持。普通用户对第一名和第三名的感受差异也越来越小。

开源模型追近闭源前沿的速度在缩短。K3 发布时，一个开源模型第一次在 Code Arena 上超过闭源模型。过去一年类似的事情越来越多。

一代模型的寿命也越来越短。

今天还是技术新闻里的领先者，几个月以后可能只剩半代优势。与此同时，推理价格持续往下掉。Agent 又进一步改变了用户和模型之间的关系。用户最终在意的是任务有没有完成，不一定关心背后具体调了哪一个模型。

但也不能说模型不值钱了。智谱今年一季度把 API 定价提高 83%，调用量反而增长了 400%。还有研报把这解释为行业定价正在从流量消耗转向算力价值变现。

能涨价，还没把客户吓跑，在任何成熟行业里都是很硬的信号。所以更准确的变化是稀缺性正在转移。

过去最稀缺的是「我有一个很强的模型」，而现在模型能力没有失去价值，只是不再自动等于公司价值。拥有一个前沿模型，正在从估值的结论，变成估值的起点。

中国同行开始分叉，分叉本身是好消息

让我们看看中国几家头部公司各自在靠什么支撑一场长期战争。

Kimi 是模型、自有产品和 Agent，靠独立融资维持前沿研发。

MiniMax 更重多模态和海外收入，产品矩阵铺得更开，同样是一家需要自己解决资金问题的独立公司。

智谱走的是另一条路。To B、政企、MaaS，商业结构更接近模型平台和企业 AI。

再往旁边看，字节和阿里根本是另一类玩家。字节有豆包和 Seed，背后是一台巨大的广告和内容现金机器。阿里的 Qwen 可以长期投入，可以开源，可以降价，因为模型最终能把价值送回阿里云和整个生态。

对独立模型公司来说，模型战争就是公司的生存问题。对大厂来说，模型可以长期只是一个成本中心。

大厂甚至可以接受模型本身不赚钱，只要它能守住云、广告、电商、内容、办公这些更大的盘子。

独立公司没有这个缓冲层，如果不能很快长出足够强的现金流，路径选择其实很有限。

继续融资，找一个超级巨头，或者进入公开市场。

Kimi 现在正在走第三条。走在它前面的，今年已经有两家。

智谱 1 月 8 日挂牌，发行价 116.2 港元，首日上涨 13%。MiniMax 1 月 9 日挂牌，发行价 165 港元，首日上涨 109%。到 6 月 8 日，两家公司一起被纳入恒生科技指数。

两家公司在解的是同一道题，怎么把烧掉的研发费用翻译成一条公开市场愿意相信的收入曲线。

智谱的答案更接近把能力卖给会算账的企业，MiniMax 更接近先把产品、用户和海外市场做大。

如果把时间拨回 2025 年，后一种答案几乎符合过去二十年中国互联网的全部经验。

移动互联网时代，用户本身就是资产。用户规模扩大以后，获客成本和基础设施成本有机会被摊薄，一个人进来，往往意味着未来还能卖广告、卖会员、卖交易、卖更多东西。

大模型却并不是这样。多一个人打开对话框，后台就多一份算力消耗。规模当然会带来效率优化，但 GPU 的电费和折旧不会因为用户变多而被摊薄。

上一代互联网公司习惯拿用户当货币，这一代模型公司突然发现，这种货币的汇率变了。

市场已经开始区分收入的质量，而且在开始区分之后，它仍然愿意给这个行业很高的价格。

智谱的 MaaS API 年度经常性收入到今年 3 月约 17 亿元人民币，对应市场给出的却是数千亿港元级别的市值。

没有人真的按 17 亿元收入去算这家公司，市场仍然在为未来付钱，只是现在它开始要求未来至少长出一个轮廓。

制度切换已经发生，远远没有完成。

这是 Kimi 现在最想赶上的时间。

资本市场提前给未来定价，这不是第一次

第一个可以拿来对照的，是 1990 年代的互联网。

Amazon 1997 年上市时，当然还不是后来那个横跨电商、云计算和物流基础设施的巨型公司。

市场买的是一个未来。互联网会改变商业，线上交易会扩大，数字世界最终会长出几家超级公司。

大量互联网企业都在商业模式仍然摇摆的时候进入了公开市场。资本市场给了它们一段时间，允许它们先占位置，再证明怎么赚钱。

AI 今天和那个阶段有明显相似之处，但也有一个很明显的区别。很多互联网业务规模越大，单位服务成本越低。AI 到今天仍然带着很重的真实计算成本。

用户越多，很多时候意味着卡要更多、机房要更大、电要烧得更多。所以公开市场迟早会比上一代互联网更关心增长质量。

第二个参照更贴近，是 Biotech。很多生物科技公司上市时，核心药物甚至还没有获批。市场愿意给研发能力、管线和成功概率定价。港交所 2018 年推出 18A，也是在做类似的事情，让一批还没有商业化产品的公司提前获得公开市场融资。

基础模型公司和 Biotech 有一个共同点，研发花钱极快，结果又高度不确定。今天最重要的资产，可能仍然是一批工程师、一套训练方法、一代还没完全商业化的技术。

还有一个更近的样本。2021 年前后，商汤、旷视、云从、依图代表的上一代 AI 公司，也曾经赶上过一个愿意为未来付钱的窗口。

商汤上市后市值一度超过三千亿港元，当时市场同样相信 AI 会变成基础设施。

但那一代公司的麻烦是，收入很难脱离项目制。一笔一笔签合同，一套一套交付，人跟着项目走，毛利经常被定制化和人力吃掉。

这一代基础模型公司的确不一样。API、订阅、token 计费，都天然更接近可重复收入，这意味着大模型公司的估值语言正在被创造出来。

而一旦这套语言真正成熟，市场就不会再像今天这样宽容。

500亿美元

现在让我们重新看那 500 亿美元。不需要急着算市销率，也没必要马上判断贵还是便宜。

先看这个价格要求什么：

Kimi 的模型能力要长期留在第一梯队。

产品要从一个高频 AI 工具，逐渐变成稳定入口。

Agent 要带来新的付费和留存。

企业和 API 收入要继续放大。

推理成本必须持续下降。

收入增长至少要长期快过算力消耗和研发投入。

还有一件最重要的，今天的模型能力，不能因为开源、价格战和技术迭代，半年后就发生大幅折旧。

Kimi 已经给出了一部分答案。

年度经常性收入在 3 月首次突破 1 亿美元，5 月达到 2 亿美元，6 月突破 3 亿美元。

B 端收入里，API 大约占七成。Kimi Hosted Agent 平台也在往企业内部铺，希望把模型真正塞进办公、研发、投研这些工作流程。

K3 发布之后，月之暗面的企业业务负责人黄震昕提到，K3 上线后的市场热度远超预期，算力资源承压严重，是一种「幸福的烦恼」。

这句话放在技术团队的周报里当然是好消息。放进财报，旁边还有另一列成本要看。

这恰好是两套定价制度之间最清楚的一条线。

一级市场可以说如果 Kimi 最终成为下一代 AI 平台，500 亿美元也许很便宜。

但公开市场会问，那你还要花多少钱，多久以后，才能长成一家真的值 500 亿美元的公司。

尾声

资本市场最慷慨的时候，通常不是一项技术已经被证明的时候。

恰恰是大家已经确定它会改变世界，却还不知道最后谁会赚钱的那几年。

那几年里，所有公司的边界都是模糊的。Amazon 可以被想象成未来商业基础设施。一家 Biotech 可以在药还没有上市的时候，先拥有几十亿美元市值。

2023 年以后，大模型公司也拿到了同样一段时间。

模型能力可以直接折成估值，用户增长可以折成估值，Agent 的可能性也可以折成估值。只要未来足够大，很多今天还没发生的收入，都可以提前写进价格。

问题是，每一轮技术浪潮都会走到同一个时刻。

有一天，市场不再问这项技术有多重要，它开始问每家公司究竟能分到多少钱。

互联网走到了广告、电商、订阅和云，Biotech 造出了临床分期和管线估值，上一代 AI 最后被项目收入、毛利率和回款周期重新定价。

大模型现在正在走向自己的那一天。

智谱和 MiniMax 已经把第一批财报摊在公开市场面前。Anthropic 和 OpenAI站在门口。Kimi 拿着一张 500 亿美元的私募报价，也走到了门口。

再过一段时间，也许基础模型公司这个词本身都会失去估值意义。

有人会被当成企业软件公司，有人会变成消费互联网入口，有人变成云基础设施，有人只剩下一支昂贵的研发团队。

到那个时候，市场不会再因为它们都训练大模型，就给它们同一种价格。

真正正在消失的，是「只要你可能成为未来，就可以先按未来定价」的那段时间。

Kimi 此刻递出的这份 A1，抢的就是这段时间。

等公开市场真正学会怎么给模型、Agent、token、推理成本和收入质量逐项标价，梦想当然还会值钱。

只是从那以后，梦想旁边会多一台计算器。