全球利率飙涨中国凭什么不动

文/债市邦

9月伊始，全球金融市场迎来了一场近乎全军覆没的债券大风暴。

这一天，全球主权资产的大底座被剧烈撼动。

英国30年期国债收益率冲到5.87%，刷新了1998年以来的最高纪录。

日本10年期国债破天荒冲上3.00%，这是1996年以来首次出现的情景。

德国10年期站上3.36%，改写了15年来的新高。

美国10年期国债摸到了4.79%的高位。

彭博全球国债收益率指数直接被拉升至3.72%，几乎梦回2008年次贷危机前的极值水平。

收益率飙升，意味着债券价格在疯狂跳水。

然而，就在同一天，中债10年期到期收益率收在1.68%。

相比前一个交易日，中债不仅完全没有跟跌，反而还逆势下行了0.49个基点。

放眼全球所有核心经济体，中国是唯一一个国债利率依然稳稳趴在“1字头”的国家。

很多朋友的困惑也正是从这里冒出来的：

全世界的钱都在疯狂变贵，我们凭什么能够独善其身？

如果外面这么一直涨下去，中债到底还顶不顶得住？

今天结合达利欧的最新文章，简单聊聊这个话题。

一、 达利欧的警告：海外债市的“急性心梗”

面对海外利率的狂飙，很多人以为这只是普通的市场波动。

但桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）在《时代》周刊发表的长文中，给出了极其冷峻的定性：这不是插曲，而是大债务周期走向末期的“病变症状”。

达利欧打了一个极其生动的比方：

信用，就像经济血液系统里的流动养分。

当借来的钱能够创造出足够覆盖利息的新收入时，身体是健康的。

但如果债务利息的增长速度远超收入的增速，这些利息支出就会像血管里的胆固醇和动脉斑块一样越积越多。

它们会逐步挤死其他正常的生理开销，直到有一天引发急性的“金融心梗”。

达利欧指出，如今美国财政正陷在这样一个巨大的死结里。

如果把山姆大叔看作一家跨国公司：

它一年的营业收入大概是5.5万亿美元，但支出计划却高达7.5万亿美元。

这意味着它一年的净亏损达到了近2万亿美元，支出超出收入整整40%。

目前累计的公共债务已经堆到了32万亿美元，光是每年要支付的利息就奔着1万亿美元去了，吃掉了年收入的20%。

更要命的是，除了每年1万亿的纯利息，还有大约10万亿美元的旧债本金到期需要借新还旧。

两者相加，美国今年总共需要借到11万亿美元的真金白银，这是其财政年收入的整整两倍。

供给在无限膨胀，但买家却在集体撤退。

日本为了保住本国货币，不得不持续抛售手头的美债。

全球各大机构手里也早已塞满了美元借条，再叠加地缘博弈和资本制裁的隐忧，谁也不愿再无底线接盘。

东西印得比山还高，买家却越来越少。

为了把天量借条卖出去，就只能不断加息打折，这就是全球长端利率狂飙的底层推手。

达利欧甚至在推演中做出了悲观的预测：这场债务危机的爆发临界点，很可能就在2027年前后浮现。

二、 脱敏才是常态

既然外面的风暴这么大，中国国债会不会很快被拽下水？

很多投资者的直觉是：全球金融市场一体化，美债大跌，中债早晚得跟着倒霉。

但事实完全相反。

拉长历史周期来看，中债和美债各走各的，根本不是什么偶发意外，而是过去十多年的绝对常态。

从2015年以来的12个年度数据来看，中美10年期国债收益率的全年变动方向，至少有8到9个年份是彻底相反的。

外盘掀起了十二级海啸，国内市场却只泛起了一朵肉眼难辨的微澜。

到了2024年，分道扬镳走得更加决绝。

美债收益率全年上行63个基点，中债收益率则顺流直下88个基点，一个向天，一个向地。

2016年以来，中债对美债日变动的回归系数只有0.043。

这意味着美债在一天之内剧烈震荡100个基点，中债平均只跟动4个基点。

到了最近一年，两者的相关系数甚至变成了负数，数学意义上基本等同于毫无关联。

过去几年里，美债单日跳升超过10个基点的极端行情出现过多达64次，但同一天中债的平均波动幅度仅仅只有0.2个基点。

中国债市历史上每一次像样的大调整，发令枪从来都扣在自身内部，从来不在大洋彼岸。

三、 倒挂

目前中美10年期利差倒挂在负311个基点左右，距离25年历史极值仅仅只有两三个基点。

更值得关注的是那次极值出现之后国内债市的实际走势。

在倒挂达到极限之后，中债不仅没有被外部引力拽上去，反而进一步向下突破，创下了1.5958%的历史绝对新低。

背离能够长期存在，最朴素的真相在于：这个市场的定价权压根不在外资手里。

目前境外机构在我国银行间市场的国债持仓不到2万亿元，存在感非常低。

此前外资累计撤出上万亿资金，中债依然走出了一轮波澜壮阔的大牛市。

真正掌握国债边际定价权的，是国内的商业银行、保险机构、理财子和公募基金。

这些本土主力机构每天盯的是三样东西：央行的政策基准利率、一降再降的银行存款成本，以及依然偏弱的实体信贷需求。

这三样核心变量，与美国的联邦赤字或日本的增发预算，没有半分直接瓜葛。

在既定的宏观防火墙保护下，我们换来了绝对的货币政策独立性。

四、 最大的认知误区：千万别把名义利率当真实成本

很多人百思不得其解：

中国国债才1.68%，美国高达4.79%，我们的资金成本明明已经便宜到地板上了，为什么企业和居民还是不肯大举借钱？

因为微观主体在评估借钱划不划算时，从来不看表面上的名义利率，看的永远是扣除物价后的“实际利率”。

拿实体企业算一笔账便一目了然。

2021年底，国内企业贷款平均利率在4.57%左右。

但当时工业品出厂价格指数PPI高达8.1%，实体生产出的工业品一年能涨8个多点。

扣除价格涨幅后，企业的真实融资成本其实是负的3.5%，相当于借钱还能倒赚补贴，各家企业自然拼命加杠杆扩产。

反观今天，企业名义贷款利率虽然顺流而下到了3.0%附近的历史低点。

但PPI依然在负值区间徘徊，产品卖不出溢价反而还在降价。

折算下来的真实借贷成本，直接被推升到了4%以上。

名义利率虽然降了，但真实的利息负担反而沉重了。

居民部门同样是这个硬道理。

10年前房贷5%+，大家还要跪着银行房贷部门去抢额度，因为名义工资在涨、资产在涨，通胀会把债务稀释掉。

现在消费贷卷到3%以下，短信天天发，大家依然极其审慎，因为收入预期变了，每一分借来的钱未来都必须用真金白银的硬购买力去偿还。

反观海外，美国4.79%的名义利率看似高企，但其物价也是正向运行的，实体承受的实际借贷成本远没有表面那么吓人。

只要拉到真实利率的标尺下，我们的真实资金成本一点都不低。

这才是中国长端国债利率能够长期停留在超低区间的核心底层逻辑。

五、 外面的火，怎样才会真正烧进来？

当然，我们也不能闭着眼睛断定外盘狂风暴雨就绝对零影响。

外围的高利率如果要向国内渗透，真正值得警惕的暗道只有一条：大宗商品与输入型通胀。

如果地缘冲突长期推高国际大宗商品价格，带动国内工业品出厂价格彻底由负转正，并把核心通胀推升起来，国内的名义环境就会迎来系统性修复。

如果那个时候恰好撞上国内万亿级政府债券的集中供给发行，10年期国债的收益率中枢确实有可能被动推升回升。

不过，在内需处于温和修复的周期里，成本推动型的输入通胀首先挤压的是中下游企业的利润，对债券市场的净冲击往往相对有限。

只要国内名义增长中枢没有发生大反转，中债绝不可能单纯因为外围加息而崩盘。

六、 真正的灰犀牛不在美债，而在我们自己的负债端

回到最初的那个问题：1.68%的中国国债还能撑多久？

结论很清晰：它绝不会被海外债市的暴跌给击垮。

但这也绝不意味着国内债市就可以高枕无忧。

正相反，当前10年期国债距离央行政策利率只有区区不到30个基点。

在如此极限的低位上，票息收益薄得像一张白纸，资产自身的抗风险垫极其脆弱。

随便一次20个基点左右的微调，就能把机构辛苦攒了一整年的票息收益彻底抹平。

在这样的赔率结构面前，真正的灰犀牛根本不在海外，而全在我们自己的“负债端”。

回顾国内债市过去几次刻骨铭心的大调整：

2013年的银行钱荒、2016年的同业去杠杆、2022年底的理财踩踏赎回潮。

每一次大震荡的起因，无一例外都爆发在金融机构自身的负债端稳定度上。

比如理财净值微跌引发的居民集中赎回、非银机构的高杠杆追尾，或者是大盘反弹带来的存款搬家。

这些内部资金结构的微小震动，杀伤力远比大洋彼岸跳动的收益率数字大得多。

达利欧在文章末尾留下了一句忠告：不要试图去精确猜测风暴在哪一天降临，核心是看清自己所处的周期位置，看清资产真实的供求与资产负债表。

对于国内市场而言，也是同一个道理。

外盘的数字再凶险，终究只是隔岸观火的外部变量。

管好自己的流动性，守住自己的负债端，比每天盯着美债要重要得多。