瀚蓝环境披露粤丰环保重组评估问�...

来源：新浪财经-鹰眼工作室

瀚蓝环境发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易的资产评估机构中联资产评估集团，正式披露对上交所审核问询函的资产评估相关问题核查回复，针对标的粤丰环保的评估逻辑、两次收购安排、参数选取等核心事项作出全面说明，明确本次交易最终采用收益法评估结果作为定价依据，粤丰环保100%股权对应估值为1160386.06万元。

本次交易前，瀚蓝环境已于2025年5月完成对粤丰环保控股权的收购，对应粤丰环保100%股权总价为1115799.42万元，交易完成后将标的纳入合并报表并形成商誉9.79亿元。本次交易为收购粤丰环保剩余少数股权，评估基准日为2025年12月31日，评估机构同时采用市场法和收益法开展评估，其中市场法评估结果为1161340.19万元，最终选取数值略低的收益法结果作为定价依据，整体估值处于前次私有化交易可比公司法估算的115.35亿元至118.91亿元区间内，不存在重大差异。

评估机构明确，前次收购控股权与本次收购少数股权为两次独立决策，二者不存在互为前提的关系，也不构成会计准则定义下的一揽子交易。前次交易中粤丰环保尚为港股上市公司，受香港监管规则限制无法出具盈利预测，不满足收益法评估前提，最终以二级市场价格为基础参考市场法分析确定交易价格；本次交易时粤丰环保已完成私有化退市，按国有资产评估规定履行正式评估程序，具备收益法应用条件。

本次最终选择收益法作为定价依据主要出于三方面考量：一是粤丰环保主营垃圾焚烧发电业务，具备特许经营壁垒，在手28个已运营项目均进入成熟运营期，垃圾处理量、上网电量等核心参数有合同和历史数据支撑，未来收益与风险可合理量化，收益法评估结论可靠性更强；二是报告期内A股市场波动幅度较大，可比上市公司股价及市盈率受宏观环境、市场情绪影响明显，市场法结果对基准日时点敏感度较高，稳健性弱于收益法；三是固废处理运营类上市公司重大资产重组中，普遍采用收益法结果作为定价依据，符合行业惯例。

报告期内A股市场主要指数波动情况如下：

期间 / 时点 二级市场表现 2024 年度 上证指数全年上涨 12.67% 、创业板指全年上涨 13.23% ;其中, 2024 年 2 月上证指数盘中最低下探至 2,635.09 点, 2024 年 9 月 24 日上证指数单日上涨 4.15% 、创业板指单日上涨 5.54% , 2024 年 9 月 30 日创业板指单日上涨 15.36% 2025 年度 上证指数全年上涨 18.41% ,期间盘中时隔十年重新站上 4,000 点,年末收于 3,968.84 点;创业板指全年上涨 49.57% ,年末收于 3,203.17 点 报告期累计 上证指数累计上涨约 33% 、创业板指累计上涨约 69% ;上证指数自 2024 年 2 月阶段低点( 2,635.09 点)至 2025 年末收盘( 3,968.84 点)区间涨幅超过 50%

同行业近年可比交易均采用收益法作为定价依据，具体情况如下：

上市公司 标的资产 评估基准日 标的主营业务 评估及定价方法 军信股份 仁和环境 63% 股权 2023 年 12 月 31 日 垃圾焚烧发电、污泥处置等固废处理业务 收益法评估结果作为定价依据 浙富控股 申联环保集团 100% 股权及申能环保 40% 股权 2024 年 9 月 30 日 危险废物处置及资源化利用 收益法评估结果作为定价依据 节能环境 环境科技 100% 股权、中节能石家庄等多项目公司股权 2022 年 5 月 31 日 生活垃圾焚烧发电相关业务 项目公司采用收益法评估结果作为评估结论 川能动力 川能环保 51% 股权 2020 年 6 月 30 日 垃圾焚烧发电项目为主的固废处理项目的投资运营、环卫一体化业务 收益法评估结果作为定价依据 中国天楹 江苏德展 100% 股权 2017 年 12 月 31 日 城市环境服务、固废处理 核心经营主体采用收益法评估结果

针对市场法评估部分，评估机构通过多轮量化筛选最终确定6家可比上市公司，涵盖永兴股份、上海环境、绿色动力等头部固废运营企业，筛选标准覆盖行业属性、上市年限、企业规模、资产结构、成长性、资产负债率、业务占比等维度，可比公司与粤丰环保在发展阶段、业务模式、财务指标等方面匹配度较高。评估通过行业相关性分析验证，归母净利润与市值的相关系数达0.72，显著高于净资产、营业收入等指标，因此选取市盈率（P/E）作为核心价值比率，同时采用新股发行定价法测算得出17.94%的缺少流动性折扣率，调整逻辑符合A股并购重组行业惯例。

在合并对价与商誉确认方面，瀚蓝环境收购粤丰环保控股权时已全面识别各项可辨认资产，以评估机构出具的公允价值评估报告为基础完成对价分摊，2025年5月31日购买日粤丰环保净资产评估增值11.92亿元，增值主要来源于特许经营权资产，最终确认商誉97944.70万元，金额核算符合企业会计准则要求。2025年末上市公司完成商誉减值测试，粤丰环保包含商誉的资产组可收回金额达206.53亿元，高于对应账面价值，不存在减值迹象，无需计提减值准备。

粤丰环保购买日资产负债核心公允价值与账面价值差异情况如下：

单位：万元

项目 购买日公允价值 购买日账面价值 公允价值与账面价值差异 长期股权投资 156,457.42 138,317.11 18,140.31 固定资产 100,223.38 81,644.89 18,578.49 无形资产 1,462,126.71 1,346,484.27 115,642.44 净资产 1,045,590.26 926,425.48 119,164.78

收益法评估中各业务收益年限的确定逻辑清晰：BOT模式垃圾焚烧项目严格按特许经营协议约定期限预测至期满，非BOT横沥项目按核心设备30年经济使用年限测算运营期；特许经营类环卫项目预测至协议到期，政府采购类环卫项目采用永续预测，该处理方式符合行业惯例。针对特许经营到期移交维修支出评估为0的情况，评估机构说明相关维护成本已在运营期各年度检修维护费中足额预测，项目主要设备使用年限与特许经营期基本匹配，不存在额外一次性大修支出义务，与同行业可比案例处理方式一致。

运营核心参数预测层面，2025年粤丰环保垃圾总处理量为1485.06万吨，预测期内整体呈小幅下降趋势，2029年为1463.54万吨，不存在整体垃圾处理量超过额定产能的情形；吨垃圾上网电量基本维持2025年实际水平，未假设技术进步带来的效率提升，整体预测审慎。补贴收入测算严格遵循现行监管规则，对不同合规进度的项目分类处理，对尚未纳入合规清单的项目谨慎延后国补确认时点，不存在重大不确定性。

粤丰环保报告期及预测期垃圾处理量情况如下：

单位：万吨

年度 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年 垃圾总处理量 1,414.12 1,485.06 1,464.51 1,454.22 1,461.81 1,463.54

折现率参数选取方面，本次评估垃圾焚烧发电业务采用6.87%的税后WACC折现率，环卫业务采用9.52%的折现率，参数取值与近年同行业可比交易、REITs案例同口径水平相当，不存在偏低导致估值虚高的情况。评估采用可比公司目标资本结构、五年期长期LPR测算债务成本，未使用基准日短期实际资本结构与存量历史高利率，测算逻辑更符合行业长期运行特征，整体估值结果更趋审慎。

针对南方控股作出的粤丰环保2026-2028年净利润分别不低于9.91亿元、10.23亿元、10.26亿元的业绩承诺，评估机构论证其具备可实现性：剔除合并前历史因素导致的一次性减值影响后，粤丰环保2025年调整后扣非归母净利润已达9.82亿元，与2026年承诺业绩基本持平，2026年上半年标的已实现扣非归母净利润5.85亿元，完成当年承诺的59.07%；同时全部垃圾焚烧项目均签有长期特许经营协议，在手合同覆盖承诺期，收入确定性较强。

核查完成后，评估机构确认本次交易相关评估披露与分析均具备合理性，各项参数选取、评估方法应用符合资产评估准则与行业惯例，不存在损害上市公司及中小股东利益的情形。

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