从周期品到战略品，有色金属正站在新周期的起点吗？

“金九银十”的九月刚开始，有色金属板块就经历了一轮明显的颠簸。

黄金在八月经历了一轮拉升之后，近期迎来了明显回调，传统的“乱世买黄金”逻辑，暂时被“高利率压制不生息资产”的逻辑盖过了风头。其他品类中，例如工业金属的铜和铝则相对坚挺。市场开始再次重新审视有色的短期定价逻辑。

但拉长时间看，有色的故事远不止于短期的涨跌。它背后牵动着全球货币体系的重估、新兴产业的底层需求、以及大国博弈下的资源安全……而这些才是它真正值得被长期关注的理由。

正是在这样的起落之间，富国基金播客栏目“有富同享”最新一期节目上线了，聊的正是这个深埋地下的硬核资产——有色金属。两位嘉宾分别是富国基金指数投资部基金经理葛俊阳和国金证券首席策略官牟一凌，他们围绕有色金属的定价逻辑、供需格局和投资策略，展开了一场近一个小时的深度对话。

今天，富二把这场播客的精华整理成文字，和没来得及听节目的客官们一起分享。

一、有色金属为什么重新被关注？

今年的黄金价格可谓跌宕起伏。今年初，受市场对美元信用的担忧叠加降息预期，大量杠杆资金涌入黄金市场，金价一度冲到很高的位置。但到了三月份，美伊冲突推升油价，市场开始担心通胀的持续性，金价从高位大幅回调。转折出现在七月份，以AI为代表的美元资产出现退潮，黄金作为非美元资产，重新获得资金青睐。而八月末以来，地缘冲突再度升级推升油价，通胀预期随之飙升；叠加美联储主席鹰派表态以及美债收益率升至阶段新高，黄金再次承压。

金价上上下下，但相较历史而言仍处于相对高位，而美国实际利率也处于历史高位。按传统逻辑，利率高了，持有黄金的机会成本往往就高，金价往往应该跌得更多。

为什么？两位嘉宾在节目中给出了一个视角：黄金的定价锚，或许正在从“美国实际利率”切换到“美元信用”。

牟一凌从更宏大的视角解释了这轮矛盾的起源。

疫情之后，发达国家债务持续攀升，储蓄率却在下滑，而财政开支和投资需求仍在扩张。政府的投资匹配不了相应的储蓄，导致美元信用体系持续承压。与此同时，美联储持续的货币扩张，也让市场对美元纸币购买力的长期信心逐步减弱。

当“美元还是不是那个无风险的美元”开始被质疑，黄金的价值锚就逐渐开始变了。它不再只是抗通胀的工具，也是对抗美元信用风险的工具。美国政府还债压力越来越大，继续加息的空间越来越小，这或许才是金价在利率高位依然坚挺的底层逻辑。

除黄金外，在全球制造业投资扩张和产业链割裂的大背景下，能源、材料等底层实物资产的价值，也需要被重新理解。牟一凌在节目中提出了一个观点：当全球经济增长变得割裂，大家需要消耗更多的实物去完成同样的GDP。铜、铝、能源这些上游要素，正在从“周期品”变成“战略品”。

这就是有色金属重新被市场关注的大背景。

二、AI、有色与资源民族主义：新周期的宏大叙事

如果把视野拉长，有色金属正在经历一轮更深刻的定价逻辑重构。这轮重构，至少包含三个层次。

第一个层次，是AI与有色之间的相互牵制

今年上半年，美国科技资产吸引了全球大量资金，实物资产阶段性受到压制。牟一凌提供了一个数据视角：一个单位美国GDP拉动的实物需求，只有全球平均水平的一半。当资金涌向美国、涌向科技，流向东南亚和其他新兴市场的钱就变少了，而这些地方恰恰是实物消耗更密集的区域。

但在硬币的另一面，葛俊阳指出，国内有色企业有一个独特的优势，就是更愿意做全球扩张和资本开支。

对比海外矿企，过去多年职业经理人更倾向于考核股价，资本开支相对谨慎，这也是近年来全球矿企频繁下调产量的原因之一。而中国企业相对更愿意去拿矿、去建设、去开拓。这种特性，在资源品这个赛道里，往往反而成了一种优势。

第二个层次，是资源民族主义的兴起

这个趋势正在逐渐改变全球有色行业的供需格局。简单来说，就是像印尼在镍矿上做的那样，资源国通过对原矿出口加征高额关税，鼓励企业在当地建厂，带动本地就业和产业发展。刚果金的铜矿政策变化、津巴布韦对锂矿的限制，都属于这一趋势。

那这对中国企业来说，是风险还是机遇？

葛俊阳的看法比较务实。那些能响应资源国要求、把产线建到当地去的企业，往往是大市值、有实力的龙头。牟一凌也补充说：“往好的方向想，这提高了去这些地方开矿的门槛。你要认为中国企业是世界上最优秀的公司，反而减少了竞争对手。”

第三个层次，是有色金属的新逻辑

一端是货币信用的重估，黄金是对冲美元信用风险的工具；另一端是全球各个国家追求发展权和实物需求的增长，铜、铝等工业金属是每一轮产业浪潮都绕不开的基础材料。

葛俊阳认为：“铜其实不是周期品，它才是真正的成长品。因为每一轮产业发展，只要基于物理世界逻辑，都离不开铜。”

富二觉得这句话值得反复琢磨。当年的中国城镇化、后来的新能源、今天的AI，只要产业建立在物理世界的基础上，铜、铝这些工业金属就会被消耗。而有色的投资逻辑，正在从周期属性逐渐转向交易供给刚性、交易资源安全、交易全球实物资产的重定价。

三、四类金属与投资工具：普通投资者怎么参与

说到这里，可能有客官心里会问：有色金属究竟是什么，都包含哪些品类呢？每种的投资逻辑又有哪些不同？葛俊阳在节目中做了科普。

第一类是贵金属，以黄金、白银为代表。

比如黄金缺少实体工业需求的支撑，价格主要由交易驱动，核心观察指标之一就是全球宏观流动性的变化。这也是为什么近期降息预期升温时，贵金属的弹性最大。

第二类是工业金属，以铜、铝、铅、锌为代表。

除了宏观流动性，还需要分析各自的供需平衡。葛俊阳认为，矿品位下降、矿企下调产量指引，使得铜的供给端持续收紧，需求端又有AI数据中心、电网改造、储能等新增长点，供需格局相对清晰。铝的逻辑相似，但需求更偏传统经济，所以弹性稍弱于铜。

第三类是能源金属，以锂为代表。

这是近年来才被单独划分出来的一类。和铜铝不同，锂的供给增速仍然很高，对供需缺口的判断非常敏感。一旦碳酸锂价格过高，会直接影响下游储能项目的投资收益率，需求端的持续性就会受到质疑。因此，能源金属的不确定性相对更高。

第四类是稀土和小金属。

中国掌控了这类金属从开采到精炼的完整产业链，有很强的定价权。但它们更容易受到情绪和事件的影响，偏博弈属性。

落到具体投资上，葛俊阳给投资者提了几点实操建议。

首先，指数投资或许是一种不错的工具。有色板块个股波动很大，上游矿企、中游冶炼企业的走势和对事件的反应幅度都不太一样。如果对产业细节不是特别了解，通过指数投资力求捕捉整个板块的beta，或许是更不错的选择。

其次，要搞清楚不同指数的差异。市面上的“有色”指数差别很大。黄金股指数更偏捕捉金价的弹性，工业有色指数更集中于铜铝，稀有金属指数更偏锂和小金属。

最后，葛俊阳判断，当前科技板块的情绪或许已从“放大镜找利好”切换到“放大镜找利空”，资金正在从高度集中的科技赛道向外溢出。而有色板块则有望受益于流动性的边际改善，这或许和上半年科技抽水、有色被压制的局面不同了。

如果你也想更深入地了解有色金属板块，欢迎去小宇宙App搜索“有富同享”，收听完整版节目。

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-# 日富一日 有色金属-

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