【华创金融 徐康团队】银行深度：银行股定价权变迁：ROE下行之后，什么决定估值？

来源：市场资讯

（来源：小康金融）

过去15年，银行股估值经历了“成长定价→风险折价→红利重估”三轮切换，而当前正处于第四轮定价切换的起点——由“红利资产”向“稳定复利资产”过渡。2009-2015H1，规模扩张驱动成长溢价，板块PB一度超过2倍；2015H2-2022年，资产质量成为核心定价变量，PB最低压缩至0.5倍；2023年以来，现金回报成为主要支撑，1H25板块PB修复至0.6倍附近。随着市场对ROE持续下行的预期逐步趋于稳定，银行股估值的核心变量正在由“股息率”进一步转向“稳定ROE”。

ROE下行的核心来自ROA，而ROA的主要拖累是净利息收入贡献持续下降。2019年以来上市银行权益乘数基本稳定在12-13倍，ROE变化更多取决于ROA。2015年以来，净利息收入/总资产由2.41%降至1Q26的1.30%，成为ROA下行的主要来源；其他非息收入虽对盈利形成一定补位，但部分依赖债券投资收益，持续性有限。往后看，轻资本中收业务能否持续扩张，将成为决定ROA和ROE能否企稳的关键变量。

海外经验表明，低息差并不意味着ROE必然持续下行，银行可以通过负债成本优化、信用成本稳定、降本增效和收入结构调整实现ROA再平衡。欧元区通过不良资产出清、资本效率提升和非息收入拓展实现盈利修复；日本则在长期低增长和需求收缩约束下形成低ROA、低ROE均衡，但2024年以来利率正常化重新打开传统存贷业务的盈利空间。中国银行业目前已进入类似的再平衡阶段，负债成本优化、信用成本趋稳和轻资本收入补位，有望逐步对冲资产端收益率下行压力。

我们预计中国A股上市银行ROE中长期合理中枢为8%-10%，未来几年有望由趋势性下行逐步转向低位稳定。在权益乘数维持12.5-13倍的假设下，基于净利息收入、净非息收入、经营成本及信用成本等杜邦分项测算，基准情景下ROA约0.67%，对应ROE约8.5%；若净利息收入贡献保持稳定，ROA有望向0.75%靠拢，ROE接近10%。因此，未来银行股定价的核心不再是“ROE还能下降多少”，而是ROA能否止跌并形成稳定中枢。

投资建议：略。

风险提示：经济下行压力加大、资产质量下滑超预期、非息收入增长不及预期。考虑到假设差异，测算结果或与实际有一定偏差，仅供参考。

正文

一、银行股核心定价变量的三次切换：从成长、风险到红利

过去15年，银行股估值中枢的下移与修复，本质是核心定价变量的切换。市场先后围绕成长性、资产质量和现金回报进行了定价，而当前正处于由“红利资产”向“稳定复利资产”过渡的阶段。未来银行股估值溢价的来源，不再主要取决于规模扩张速度，而更多取决于ROE的质量、稳定性和可持续性。银行股的重估并不需要ROE重新回到15%以上，而在于ROE是否能够进入8%-10%的稳定均衡区间；一旦ROE止跌并具备更高的可预测性，银行股有望由“低增长周期股”逐步转向“稳定复利资产”。

2009-2015H1：成长定价阶段。该阶段银行股估值主要由规模扩张预期驱动。信贷高增长、经济高增速和金融深化共同支撑资产负债表快速扩张，市场普遍认为资产增长能够持续转化为利润增长。行业ROE长期维持在15%以上，银行被视为兼具成长性和确定性的核心资产，板块PB一度达到2倍以上。

2015H2-2022：风险折价阶段。该阶段银行股估值主要由资产质量预期决定。随着供给侧改革、非标治理以及地产周期下行，市场开始重新评估银行资产端风险，关注点从“利润增长”转向“净资产真实性”。定价逻辑由成长预期转向风险补偿，行业ROE中枢回落至12%左右，板块PB长期运行于1倍以下。

2023年至今：红利重估阶段。该阶段银行股估值主要由现金回报确定性驱动。在无风险利率持续下行、宏观不确定性上升的背景下，资金更偏好稳定分红和高股息资产。银行股凭借较高股息率和盈利稳定性，被定义为长久期“类债资产”，叠加汇金增持、险资举牌等增量资金推动，板块估值得到修复，但整体PB仍未突破1倍。

向前看，我们认为银行股正站在第四轮定价切换的起点。市场对银行的要求将从“高股息”进一步升级为“高质量ROE”。未来估值溢价的核心，不是ROE水平本身，而是ROE的稳定性、资本效率和盈利结构——即能否通过财富管理、托管、投行等低资本消耗业务提升资本回报，并降低对净息差和信贷周期的依赖。谁能够实现更稳定、更可持续的ROE，谁就更有可能获得估值溢价。

1、2009-2015H1：成长定价阶段——规模扩张驱动估值

这阶段银行股估值的核心定价变量是规模扩张预期。2008年金融危机后，为稳定经济增长，政府推出“四万亿”投资计划，货币政策和信贷环境显著宽松，基础设施投资、房地产开发和企业资本开支快速恢复，带动银行信贷需求大幅回升。2009年金融机构人民币贷款同比增速超30%，2010-2011年仍保持15%-20%高增，银行进入高速扩表阶段。同期，基础设施投资同比增长超40%（2009年），房地产开发投资同比增长超30%（2010-2011年），居民住房贷款需求持续释放，净利息收入占营业收入约75%-80%，成为利润增长的主要来源。

规模高增长直接支撑了银行盈利能力。2009-2012年上市银行平均ROE基本保持20%左右，即使2012年后利率市场化改革推进、净息差开始小幅收窄，2013-2015年平均ROE仍保持在15%以上的较高水平。当时行业净息差维持在2.5%-3.0%的较高区间，资产扩张能够持续转化为利润增长。同时，资产质量持续改善，商业银行不良贷款率由2008年底约2.4%下降至2012年底约0.95%，拨备覆盖率由约118%提升至290%以上，风险成本并未对盈利形成明显拖累。

在盈利快速增长和ROE维持高位的背景下，市场给予银行显著成长溢价。2009年申万银行指数PB估值最高升至超3倍；此后随着经济增速、信贷增速和银行盈利增速逐步回落，估值中枢下移，但大部分时间仍高于1倍PB：2010年底约1.7倍，2011年底约1.3倍，2012年底降至约1.2倍，2013-2014年多数时间在0.9-1.2倍附近，2015年上半年回升至约1.2-1.3倍。

总体来看，2009-2015H1银行股整体处于成长定价框架之下，但成长驱动经历了由强到弱的变化：2009-2011年，投资需求和信贷扩张推动盈利快速增长，ROE维持高位，市场给予银行显著成长溢价；2012-2015H1，随着利率市场化推进、息差收窄和规模增速放缓，市场逐步下调增长预期，PB估值中枢持续回落，但银行股尚未进入以信用风险为核心的风险定价阶段。

2、2015H2-2022：风险折价阶段——资产质量主导估值

2015年下半年成为银行股估值逻辑的重要分水岭。此前市场关注的核心问题是银行能否依靠资产规模扩张实现利润增长，而随着经济增速换挡、信用周期变化以及金融监管趋严，市场开始重新审视过去高速扩张形成的资产负债表质量，银行股定价逻辑由成长预期逐步转向资产质量预期。

信用风险暴露与金融去杠杆共同推动风险折价形成。供给侧改革背景下，钢铁、煤炭等传统行业盈利能力下降，部分企业偿债能力恶化，信用风险逐步向银行体系传导。2014年底上市银行不良率/关注率升至1.23%/3.28%，1Q15小幅回落后，1H15环比分别上升19bp/60bp至1.35%/3.58%，拨备覆盖率同时下降，资产质量恶化信号明显。与此同时，2016年MPA考核正式实施、2018年资管新规落地，同业、理财及非标扩张模式受到约束，表外业务回表、资本消耗上升，市场开始下修银行长期ROE中枢预期，并对隐性不良率计价。受此影响，银行板块PB由2015年上半年约1.2-1.3倍回落至2018-2019年的0.7-0.9倍区间。

2020年以来，疫情冲击与房地产调整进一步强化市场悲观预期。疫情冲击及地产下行周期等因素导致内需走弱，银行持续让利实体经济，净息差承压；与此同时，房地产销售下滑与房企风险暴露，引发市场对按揭贷款、开发贷及地方融资平台风险的担忧。虽然行业整体不良率并未显著失控，但投资者开始担心银行长期ROE中枢可能下降至个位数水平。在风险偏好持续下行背景下，银行板块PB进一步压缩至2022年底约0.5倍。

3、2023年至今：红利重估阶段——现金回报驱动估值

2023年起，银行股估值逻辑由风险定价逐步转向确定性定价。此前市场长期担忧房地产风险向银行体系传导，但随着房地产支持政策持续出台、风险处置有序推进，市场逐步形成“地产风险可控、系统性风险可控”的预期。上市银行不断压降对公房地产风险敞口，对公房地产不良率稳中略降。上市银行不良贷款率由2022年末的1.21%下降至2023年末的1.17%，1Q26缓慢降至1.14%，资产质量整体保持稳定，市场对银行系统性风险的担忧明显缓解。

虽然净息差持续收窄推动银行盈利能力下行，但ROE中枢并未出现快速恶化。商业银行净息差由2021年末的2.08%下降至1Q26的1.40%，息差已进入历史低位区间。然而，银行通过资产结构调整、存款成本优化、拨备反哺以及中间业务贡献提升等方式，对冲了部分息差压力。上市银行ROE虽然由2015年的15%以上回落，但2024-2025年仍维持在约10%的水平。

在经济修复偏弱、资本市场回报率下降以及无风险利率持续下行的背景下，银行高股息价值进一步凸显。2022年底至2024年底，10年期国债收益率由约2.9%下降至1.8%，银行理财和存款等低风险资产收益率同步下行，而房地产投资回报率下降、权益市场整体表现偏弱，使市场可选择的高收益资产明显减少。与此同时，银行股息率普遍维持在4%-6%，显著高于同期国债收益率，并且盈利波动相对较小、分红率稳定、现金流可预测，具备较强的持续派息能力。

银行股配置属性逐渐由“低估值金融股”转向“长久期类债资产”。对于保险、社保、企业年金以及中央汇金等长期资金而言，在缺乏高收益、低波动配置资产的环境下，银行股不仅提供股息收益，更提供了能够穿越经济周期的稳定现金流和流动性。银行股开始参与利率资产定价：当无风险利率下行、长期资金配置需求上升时，其估值中枢随之抬升。汇金增持、险资举牌等增量资金进一步强化了这一逻辑，推动银行板块PB由2023年底约0.43倍修复至2025年底约0.54倍附近。

总体来看，2023年以来银行股进入红利重估阶段。这一轮估值修复首先来自风险折价下降，其次来自利率下行背景下的股息价值重估；而当红利重估逐步完成后，未来银行股估值分化将更多取决于ROE质量和资本效率，而不仅仅是股息率。

二、重解ROE：未来ROE中枢水平如何?

（一）ROE结构细拆：各项盈利贡献发生了什么变化？

过去15年，银行ROE下行经历了从“杠杆驱动”到“ROA驱动”的切换，当前资产收益率已成为决定ROE中枢的核心变量。根据杜邦分析框架，上市银行ROE可拆分为ROAA与杠杆率两部分。上市银行平均ROE由2009年的19.37%降至1Q26的9.03%，整体呈现持续下行趋势。其中，2019年之前主要是金融去杠杆和资本约束强化阶段，行业杠杆率由18.21逐渐降至12.64，是ROE回落的主要来源，而ROA由1.06%降至0.94%，降幅相对有限；2019年以后，杠杆率基本稳定在12-13倍区间，近三年甚至小幅回升至12.9倍，而ROA则继续由0.94%下降至0.70%，成为ROE进一步下行的核心因素。这意味着，当前银行ROE的变化已经更多取决于资产收益率，而非杠杆水平。

进一步拆解ROAA可以发现，其下行几乎全部来自净利息收入贡献的持续回落。净利息收入占总资产的比例由2015年的2.41%降至1Q26的1.30%，降幅超过1pct，是ROA下降的决定性因素。面对息差收窄、信贷需求走弱带来的盈利压力，银行主要通过压降业务及管理费、优化税负以及改善信用成本进行对冲，其中业务及管理费占总资产比例由2015年的0.94%降至1Q26的0.47%，信用成本在2020年见顶后整体回落。

收入结构的变化更值得关注。近年来，净利息收入对ROA的贡献明显下降，而未来ROE能否稳定，关键在于非息收入能否接棒。其他非息收入占总资产的比例由2009年的0.10%提升至1Q26的0.26%，一定程度上对冲了息差下行压力，但这部分收入主要来自债券投资及其他金融资产收益，其扩张空间受到市场波动、资产负债表规模、资本占用以及银行账簿利率风险等久期管理约束，盈利稳定性相对有限，难以成为长期抬升ROE中枢的主要来源。相比之下，手续费及佣金收入属于典型的轻资本收入，对资本消耗较低、盈利持续性更强。尽管近年来财富管理降费对中收形成一定扰动，但这更多反映的是行业费率体系的调整，而非需求空间的收缩。随着居民金融资产配置比例持续提升以及财富管理、养老金融等需求不断扩张，中收业务仍具备较大的长期提升空间。因此，未来银行ROE若能够稳定在新的均衡区间，其支撑力量更可能来自轻资本收入占比的提升。

（二）未来ROE：从趋势下行走向新的均衡

我们认为，未来几年银行业ROE仍有下行压力，但下行斜率有望逐步放缓，并从“趋势性下行”走向新的均衡。当前ROE下降已主要由ROA驱动，而ROA下降的核心来自净利息收入贡献持续收缩。往前看，有效信贷需求不足及资产端收益率下行仍将为主要拖累，同时资本监管强化也使银行难以通过提高杠杆对冲ROA下降，因此ROE短期仍可能承压。但另一方面，负债成本优化、信用成本趋稳、成本效率提升以及轻资本收入补位，将逐步削弱ROA的下行幅度。海外成熟银行已经证明，低NIM并不意味着ROE必须同步下降；当ROA下降至一定水平后，银行会通过收入结构、成本效率和资本效率调整，形成新的盈利均衡。我们认为，中国银行业未来或也将经历类似过程，ROE最终有望在8%-10%附近形成新的均衡区间。

1、短期ROE仍有下行压力，但下降斜率有望逐步放缓

未来几年银行ROE仍有一定下行压力，核心拖累仍来自资产端量价下行。有效信贷需求不足、优质资产竞争加剧，资产端增速与收益率难以重回过去水平。与此同时，在资本监管强化、资本充足率要求提高的背景下，银行权益乘数已经基本进入稳定区间，难以再通过提高杠杆率对冲ROA下降。但另一方面，负债成本优化、信用成本趋稳、轻资本收入补位以及成本效率提升，将逐步削弱ROA的下行幅度。

从负债端看，今明两年存款成本仍存在一定优化空间。22-24年是高息存款集中吸纳窗口，以三年期定存为主，此前居民三年期定存利率在2.6%-3.5%的较高区间。三年期定存集中于25-27年到期，而新发三年期定存利率大部分已降至2%以内，存量高息存款重定价仍将在今明两年对息差形成正向贡献。

从风险端看，信用成本拖累因素有望逐步消退。25年以来商业银行不良率整体稳定在1.5%左右，拨备覆盖水平维持在200%以上，测算单季不良净生成率在0.7%-0.9%。随着房地产风险处置和地方债务化解持续推进，零售信贷不良逐步消化，若未来不良生成率维持相对稳定，信用成本进一步上升的压力有限，对ROA的拖累有望逐步减弱。

从收入端看，轻资本业务有望成为新的营收增长点。在信贷“量价双降”背景下，单纯依靠扩表难以维持收入长期稳健增长，财富管理、托管及投行等轻资本业务的重要性提升。这类业务资本占用较低，能够提高单位资产盈利能力，从而部分对冲息差下降对ROA的拖累。

从成本端看，规模增速放缓反而提高了降本增效对ROE的重要性。过去银行可以依靠资产扩张摊薄固定成本，而当前信贷增速下降后，成本收入比改善成为稳定ROA的重要抓手。1H26商业银行成本收入比为29.35%，同比下降0.88pct，经营效率改善已经开始对盈利形成支撑。

2、海外经验：低息差环境下，ROE仍可完成再平衡

低息差并不意味着ROE必然持续下行，关键在于银行能否通过资产质量出清、经营效率提升和收入结构调整，降低传统息差业务收缩对ROA的拖累。从海外经验看，欧元区本土银行和日本银行业均经历过长期低利率和信贷需求放缓，但调整路径有所不同：欧洲主要通过资产质量出清、资本效率提升、经营降本和非息收入补位，逐步降低ROA的下行压力；日本则由于国内信贷需求长期收缩，降本、海外扩张和业务多元化更多起到托底作用，ROA长期维持低位。

（1）欧元区：资产质量出清后，通过提升资本效率、成本优化和收入结构调整逐步降低ROA下行压力

金融危机后的欧洲银行盈利修复经历了“资产质量出清—资本约束强化—经营效率改善—收入结构调整”几个阶段。

首先，资产质量出清推动信用成本由盈利拖累项转向稳定项。2008年金融危机及随后欧债危机后，欧元区银行不良率攀升，2014年不良率高达6.72%，此后通过不良资产处置、核销、提高拨备及监管压力测试等方式持续修复资产负债表，2025年不良率已降至约1.97%，风险成本占营收比重也由2014年27%以上降至2025年不到10%。ECB数据显示，2017年欧元区重要银行ROE由2016年约3.45%升至约5.8%，盈利改善的重要来源即为资产减值损失下降。

其次，资本监管强化后，银行由“加杠杆”转向“提高资本效率”。金融危机后欧元区银行资本要求持续提高，资本约束压缩了通过提高权益乘数改善ROE的空间，欧元区银行开始主动退出低回报、高风险及高资本占用业务，优化风险加权资产配置。ECB数据显示，欧元区银行平均一级资本充足率由2007年不到6%提升2021年的16.9%，核心一级资本充足率也同步提升；与此同时，RWA/总资产由2008年的约41.8%降至2021年的约35.6%。在权益乘数难以继续提升的情况下，ROE修复更多转向资产结构优化和单位资本盈利能力改善。

再次，低利率环境持续挤压NIM，经营效率成为稳定盈利韧性的核心抓手。2014-2021年欧元区长期处于低利率甚至负利率环境，传统“以量补价”的息差管理模式失效，驱动银行主动推进网点整合、人员优化与数字化转型。值得注意的是，欧洲银行的盈利修复并非依赖简单的“费用削减”：2018年前后欧元区银行业平均成本收入比（CIR）仍徘徊在65%左右，降本的核心逻辑在于“去低效产能”——即通过关停冗余网点、裁撤重叠岗位来提升人均与单点产能。

最后，非息收入补位驱动收入结构多元化，降低对NIM的单一依赖。随着传统息差业务承压，以手续费及佣金、资产管理、支付结算为代表的轻资本非息业务重要性显著提升。ECB研究显示，盈利能力较强的银行在危机后手续费及佣金收入增长明显快于其他银行，非息收入成为低利率环境下维持收入韧性的重要来源。

（2）日本：长期低利率叠加国内需求收缩，降本只能“托底”，收入重构决定盈利中枢

与欧元区相比，日本银行业面临的是更长期的“低利率+低增长+信贷需求收缩”，因此ROA和ROE处于长期低位均衡。日本自1996年进入低利率时代，利率水平基本在2%以下，2016-2024年更是连续8年负利率，是全球实施低利率政策最典型、持续时间最长的经济体。从ROA和ROE走势看，日本银行业盈利经历了明显的两个阶段：90年代末至2002年前后，房地产和股市泡沫破裂引发的不良资产集中暴露，导致ROA、ROE大幅转负；2003年后随着不良资产处置和资产负债表修复，盈利快速恢复，但此后ROA并未回到泡沫时期的水平，而是长期维持在较低区间。世界银行数据显示，2006年日本商业银行ROA一度达到约0.5%，但2010年后大部分年份仅约0.1%- 0.3%，2021年仍仅约0.15%；同期ROE也从2006年的约10.5%回落至2019年的约2.2%，2021年仅约3.6%。

第一阶段：不良资产出清和资产负债表修复，首先解决“亏损来源”。90年代末至2000年代初，日本银行业盈利受到不良资产处置成本的持续拖累。不良资产的根源在于80年代末90年代初地产与股市泡沫破裂，大量以土地和股票为抵押的贷款沦为坏账；同时，日本“主银行”制度下银行长期向僵尸企业输血掩盖风险，叠加股价下跌后无法再通过持有股票的账面浮盈抵补损失，导致不良贷款集中暴露。监管部门推动银行加快NPL处置、提高资本充足率。随着不良资产问题逐步缓解，信用成本对利润的拖累下降。

第二阶段：国内贷款利差持续收窄，日本银行业开始主动调整资产和收入结构，以对冲盈利下行压力。2000年代后期以来，国内贷款利差不断收窄，叠加企业融资需求不足和银行间竞争加剧，银行难以通过扩大贷款规模来弥补单位资产收益率下降。因此，日本银行业逐步降低对传统国内存贷业务的依赖，并从资产、收入和成本三个维度进行经营模式调整，以对冲资产收益率下降对ROA的持续拖累。

1）资产端：由单纯依赖国内信贷扩张转向资产多元化。低利率环境下，日本银行业增加债券投资并拉长资产久期，以获取一定的期限收益，2013年QQE以后，现金类资产和超长期国债占比明显提升；大型银行则进一步扩大海外贷款和证券投资，通过国际化拓展日本国内相对稀缺的高收益资产。

2）收入端：从单纯依赖利息收入转向手续费和综合金融服务。随着“金融大爆炸”改革推进，日本金融业走向混业经营，投资信托、保险、财富管理等业务逐步发展，手续费及佣金收入的重要性明显提升。银行中收规模和占比较前期有明显提升，至15~20%左右。大型银行依托客户基础和综合金融牌照优势，进一步发展私人银行、财富管理、投行及跨境金融业务，以降低盈利对传统存贷利差的依赖。

3）成本端：由规模扩张转向降本增效，行业整合加速。随着收入端增长空间收窄，日本银行业过去依赖大量网点和人员开展传统存贷款业务的经营模式逐渐显现成本压力。尤其是地区银行，在人口收缩、企业数量减少和低利率竞争加剧的背景下，“低收入+高固定成本”的经营模式难以持续。因此，银行持续推进网点整合、人员优化、业务流程改革和系统整合，以降低单位经营成本；与此同时，地区银行合并重组加速，通过整合网点、后台系统和客户资源实现规模经济。

2024年以来：利率正常化重新打开传统存贷业务的盈利空间，ROA进入阶段性修复。2024年日本央行结束负利率政策并启动货币政策正常化，国内利率水平回升开始改变长期压制银行盈利的资产端定价环境。日本银行《Financial Results of Japan's Banks for Fiscal 2024》显示，2024财年大型银行、地区银行和信用金库净利润均有所增长，核心业务利润（PPNR）改善主要来自日元利率上升带动净利息收入增加，以及净非利息收入改善，信用成本下降亦提供一定支撑。进入2025财年后，利率正常化对银行盈利的支持进一步延续，大型银行ROE明显回升。

3、中国A股上市银行：中长期ROE中枢或落在8%-10%

海外经验表明，低息差并不必然对应ROE持续下行，关键在于银行能否通过负债成本优化、信用成本稳定、经营效率提升和收入结构调整，实现ROA再平衡。中国银行业目前已进入这一调整阶段：资产端量价下行仍将压制ROA，但部分负向因素正由“趋势性恶化”转向“边际收敛”，同时行业整合、资本约束和轻资本业务发展将推动商业模式进一步重构。

由于上市银行权益乘数已由2009年的18.2倍降至目前约12-13倍，未来重新加杠杆的空间有限，ROE的变化将主要取决于ROA。假设未来几年权益乘数维持在12.5-13倍，根据过去三年的杜邦分析情况，以及26年以来息差企稳、非息收入贡献上升以及信用成本等数据较为稳定，我们预计未来几年净利息收入/总资产大致维持在1.2%-1.3%，净非息收入/总资产有望由当前0.5%左右逐步修复至0.6%-0.70%，业务及管理费和资产减值损失分别维持在约-0.55%至-0.65%和-0.50%至-0.55%。在此基础上，ROA有望由当前低位逐步趋稳，中枢约为0.6%-0.7%，基准情景约0.67%。因此，未来几年ROE仍有下行压力，但下降斜率将逐步放缓，并最终由趋势性下行转向低位稳定。因此，我们认为中国A股上市银行ROE的中长期均衡水平更可能落在8%-10%左右。

三、投资建议：ROE下行预期扭转，银行板块有望重估

我们认为，银行股正在从“ROE持续下行+高股息防御”逐步转向“ROE低位企稳+稳定复利重估”。前期市场对息差下行、盈利增速放缓的预期已较为充分，而随着负债成本优化推动息差降幅收窄、非息收入逐步修复以及信用成本保持稳定，银行业ROA有望由持续下行转向低位企稳，ROE中枢逐步进入8%-10%的合理区间。因此，银行股后续估值驱动将更多来自ROE下行预期的扭转以及稳定盈利能力的重估，而非单纯依赖高股息。当前市场对2026-27年行业ROE企稳的预期，正逐步成为板块估值修复的基础。

配置建议详见外发报告。

四、风险提示

经济下行压力加大、资产质量下滑超预期、非息收入增长不及预期。考虑到假设差异，测算结果或与实际有一定偏差，仅供参考。