北京
希音上市之后破发了，第二个交易日也没有起色。它目前的估值仅相当于2022年最高峰的30%左右。资本市场对于失去增长的互联网公司就是如此苛刻。严格地说，就算是还有增长的互联网公司，也已经失宠了，现在投资者宠爱的是“硬科技”公司，包括AI大模型、芯片、智能硬件和具身智能。
然而，希音的破发，可能会让人忽视它上市的一个重要象征意义：这是自从2021年7月以来，时隔五年多，国内大型互联网平台公司第一次招股成功。在此期间，字节跳动、小红书、得物……等一批互联网独角兽均被传闻上市，还不止一次，但从无下文。滴滴、蚂蚁集团也多次被传闻重返资本市场，同样没有下文。
准确地说，这段时间也不是没有互联网公司上市，但是要么规模较小，例如嘀嗒出行；要么供应链色彩较强、消费平台色彩较弱，例如京东工业（菜鸟当初如果招股成功也属于此类）。大家耳熟能详的消费互联网大厂的上市浪潮，已经沉寂了五年多。已经在美国上市的大厂，纷纷推进香港二次上市或双重主要上市，并将其称为“香港IPO”，但与严格意义上的IPO（首次公开发行）当然是有区别的。
在登陆港股之前，希音至少谋求过两次上市：一次纽约，一次伦敦，两次均因为复杂的原因而搁浅。2023年那次，很多人都认为上市已经十拿九稳了，却仍然功败垂成。因为现在已经不是多年前了，无论采用什么公司架构，互联网大厂要上市，均需要在国内主管部门备案并获得认可。以香港上市为例，任何内地公司必须同时获得内地证监会、香港证监会及港交所的认可，然后才能真正启动招股。
过去五年多，因为复杂的原因，没有任何一家互联网大厂把上述流程走完了。虽然尚未上市的大厂普遍不缺钱，但上市的目的从来就不仅仅是筹资——投资人变现退出、员工股权激励都需要借助公开资本市场的力量。所谓“自己不想上市”的说法，听听就好，没必要信。事实上，对于如何合规实现上市的问题，尚未上市的大厂基本都有讨论和方案，在此毋庸赘述。
去美国上市的道路基本不通，伦敦、新加坡等地又太小，香港是唯一合理的选择。我认为希音在香港上市成功，既是一个积极信号，也是一个范例：剩下的几个互联网独角兽，或许可以加把劲，争取尽快登陆港股了。
不过，上面说的只是合规层面。在市场层面，希音这次上市遇到的投资者反馈显然不算太好。它的IPO价格对应大约13倍静态P/E，即使考虑到增长已经明显放缓（今年一季度尤其明显），这个估值也不算高。它的国际发售（注：主要面向机构）认购倍数仅为2.59倍，马马虎虎，很难称得上“热门IPO”。与年初的智谱、MiniMax“双雄”，以及正在争相登陆港股的国产芯片小龙相比，简直是一个地下、一个天上，接近冰与火的区别。
这里不仅有希音自身的问题，恐怕还有市场风格的问题。“市场风格转换”是资本市场最常见、也最臭名昭著的黑话之一，翻译过来就是：有时候市场就是喜欢一种类型的公司、不待见另一种类型的公司，市场会千方百计找理由证明自己是对的；哪怕你说，我是“另一种类型”里面比较优秀的公司，市场也会给予估值折扣。
如果你不信邪，这种情况下当然可以硬闯。如果信邪，或许就应该静待时机。只要合规问题解决了，等待不是什么大问题。希音早在去年6月就大致解决了上市的所有合规问题，然后又花了一段时间解决估值倒挂的问题（在本质上是协调新老股东的利益），最后于今年7月启动招股。我认为，其他互联网独角兽可能也会参照这个节奏——只要能获得主管部门认可，就吃了一颗定心丸，没必要心急火燎地一定要在这个时间节点上市。
再过几个月，或者几个季度，“市场风格转换”再次降临，或许我们就能看到一批本以为“永远不会上市”的互联网独角兽登陆港股市场了。希音上市不是一个孤立案例，而很有可能成为这个新的序列当中的第一家。
当然，还存在一种可能性：当前的“市场风格”一直持续下去，持续很长很长的时间，消费互联网平台一直不受投资者待见，导致其他互联网独角兽也不得不硬着头皮“流血上市”。这种可能性很低，但不能完全忽略。因此，接下来一段时间，这些独角兽的管理层恐怕都要面临一个艰难的抉择：要继续等下去吗？到底要等多久，市场环境才能真正有利呢？
没人知道答案，因为市场在本质上是不可预测的。
本文没有获得希音或其任何竞争对手的资助或背书。
本文作者目前并不持有希音的任何股份。
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