高盛-宽松时机已至（下）

基于市场的政策：根据央行数据，6月份新发放的抵押贷款平均利率为3.1%，与去年同期持平，相比之下新制造业贷款平均利率为2.74%，比一年前低22个基点（图5）。由于许多城市的租金收益率低于2.5%，房价预期疲软，抵押贷款利率仍然过高，无法刺激购房需求。

香港和上海最近的经验表明，相对于租金收益率而言，较低的有效抵押贷款利率有助于稳定房地产价格。与地方政府回购空置公寓等行政措施相比，这种基于市场的措施应该更有效且更容易实施。

图5：6月数据显示房贷利率高于制造业贷款利率

分析：房贷利率高于租金收益率是目前市场的主要矛盾，香港的实际经验表明了贷款利率低于租金收益率是房地产市场企稳的关键条件之一，但现实是美联储很可能会在年内不得不加一次息，所以我们这边降息的概率又又又变小了。本来这也是没办法的，但让大家不爽的地方在于同样是贷款，房贷目前是3.1%，而科技制造贷款仅2.74%，然后还享受各种其他扶持补贴，这个待遇差别还是有点大的，我们的钱包也是钱包啊。

长期政策：在过去两年里，虽然消费品以旧换新拉动了耐用品的替代需求并暂时提振了销售，但它并没有产生可持续的更高消费者支出。例如家电销售同比增速从去年5月的53%大幅下滑至今年5月的-15.6%（图6）。要推动居民消费可持续增长，推出创造就业、提高收入、提振信心的长期政策，可能比短期补贴更有效。

图6：政府补贴以旧换新计划短期提振耐用品销售

分析：关于以旧换新去年我就一直在说后面效果肯定越来越差，一方面耐用消费品买完可以用很久，只是提前释放需求而不是创造新需求，另一方面基数越来越高，后面肯定是往下掉。那么更加有效的推动消费的举措就是稳就业（稳收入），社保补贴，甚至直接发钱，目前没有这方面的迹象，但我觉得后面应该会有所表示的，不然很难把消费拉起来。

扩张性政策：尽管技术发展一直是亮点，但整体经济依然疲软，近期又出现了走弱的新迹象。二季度企业中长期贷款增速大幅下降（图7），需要实施扩张性周期性政策。然而财政政策却呈现出紧缩态势：1-5月政府一般预算支出同比下降0.8%。

图7：企业中长期贷款增速在第二季度大幅下滑

分析：在资源的堆积下科技行业发展迅猛，但也像之前说的那样经济K型分化还在扩大，吸纳了大量就业的传统经济持续萎靡，预计四季度财政又会重新发力来稳住内需的基本盘，毕竟科技行业只能惠及少两人，大多数人吃饭的家伙还是靠传统行业。

需求侧政策：过去几年的政策支持偏向供给侧，包括扩大新兴产业产能、建设步行商业街、推动地方化解隐性债务、要求地方融资平台（LGFV）退出以及收紧金融行业监管，这些举措无意间加剧了供需失衡，导致产能利用率下降（图8）。旨在反内卷行动目前效果有限，比如多晶硅价格已跌破2025年年中水平，若终端需求没有走强，上游行业的价格上涨将难以持续。

图8：过去两年工业产能利用率持续下滑

分析：我们这边的思路一直都是重生产轻消费，虽然最近几年开始有点改变，但路径依赖严重，比如在经济不好的时候建商业街（增加供应量）其实是加重通缩的。和上面说的一样，内需要拉起来需要依靠需求侧刺激，比如各种补贴，想办法增加收入等。

需求侧刺激力度是消费股很好的拐点前置参考，看看这半年来白酒的业绩，连茅子都顶不住开始负增长了，所以后面大力度需求侧刺激出来时从消费股才有从泥坑里爬出来的可能性。

可能采取的措施

首先，加快现有政策空间和工具的落地实施。今年批准的8000亿政策性金融工具尚未动用，投放后可拉动GDP增长0.5个百分点，2026年政府债券发行额度的12万亿元中有近7万亿元未使用。因此第一步大概率是在三季度加快债券发行及资金支出进度。第二步将是动用剩余未使用的政府债券发行额度约1.8万亿，若仍显不足，第三步则需批准额外的财政资金，不过采取此类举措的门槛较高。

归根结底，全年4.5%-5%的GDP增长目标大概率将达成，预计今年实际GDP将增长4.6%。这一判断存在两方面风险。首先是未来几个月的基数效应对同比数据将更为有利，例如2025年下半年政府放缓了消费品以旧换新补贴的发放速度，高层可能会继续保持财政保守态度。第二个风险是地方即便资金充足，但优质回报项目有限等因素叠加可能导致下半年财政支出难以大幅增长。

分析：可能采取的措施无非就是加大政府端的刺激力度，没办法，经济下行期只能靠财爸托底，能用的财政额度都用起来，能发的债券额度都发掉，先把GDP保住。当然目前的状况下GDP的结构也至关重要，刺激的点要从之前的供给侧转到需求侧，比如针对社保负担加重这类痛点进行财政补贴，把科技的资源适当分一些给民生，相信对于内需消费的效果是立竿见影的，只有内需这个轮子转起来了，经济才能靠自己的力量循环起来。