中信建投：关注期限估值变化隐含�...

来源：中信建投证券研究

文｜曾羽 高庆勇

虽然转债资产的高估值在供需严重错配下依然有持续存在的基础，但目前转债资产的估值依然过高。当前位置依然建议以轻仓交易为主，配置时机仍需等待。①持续关注新债上市初期的交易机会：短期内无强赎风险，同时供需错配下，买入需求可能远高于卖出压力。同时若大量个券面临到期，资金可能进一步青睐上市新债；②关注转债市场的期限估值，若短期限个券估值进一步大幅回落，建议择优配置；③股性成长个券：低仓位配置股性个券在获得较好弹性的同时，也能控制好组合整体的风险，但需要注意强赎风险，建议优先关注半导体、有色等相关个券。

8月转债资产反弹表现弱于正股：8月中证转债指数涨跌幅-0.76%（截至8.30日，下同），万得可转债正股加权指数涨跌幅+2.75%。8月权益市场整体延续7月后半月以来的反弹趋势，而转债资产整体表现偏弱，反弹表现弱于正股。主要原因在于7月下跌过程中，转债资产估值出现主动提升从而吸收了权益的跌幅，而在8月份市场反弹中，伴随权益上行斜率的放缓，转债估值再次主动压缩，导致转债资产的表现偏弱。

9月转债市场展望：关注期限估值的结构性变化。供需错配依然主导当下的转债估值，短期高估值仍大概率持续。一方面是固收+基金资产净值持续增长，为转债资产带来大量配置需求；另一方面，转债资产由于赎回、到期等因素规模持续下行，2026年8月末转债资产的债券余额已不足4800亿元。10月份后将进入转债的到期高峰，此类个券的集中到期，既可能导致短期限转债估值的压缩，又可能导致新债估值中枢的进一步提升。因此我们认为9月份应该持续关注转债的期限估值，根据市场变化动态调整对于不同期限个券的态度：短期内关注新债估值是否会因大量个券集中到期而进一步中枢上移，中期维度则需要密切跟踪短期限个券，若此类个券出现超调，建议积极布局。

一、8月转债市场回顾：权益反弹斜率放缓，转债估值承压

8月转债资产反弹表现弱于正股：8月中证转债指数涨跌幅-0.76%（截至8.30日，下同），上证指数涨跌幅+3.13%，万得可转债正股加权指数涨跌幅+2.75%，万得可转债加权指数涨跌幅-1.19%。8月权益市场整体延续7月后半月以来的反弹趋势，而转债资产整体表现偏弱，反弹表现弱于正股。主要原因在于7月下跌过程中，转债资产估值出现主动提升从而吸收了权益的跌幅，而在8月份市场反弹中，伴随权益上行斜率的放缓，转债估值再次主动压缩，导致转债资产的表现偏弱。

市场风格方面，根据国证指数，8月股市风格再次有所切换，前期跌幅较大的中小盘成长风格在8月份表现占优，价值风格表现整体稳定，8月中盘/小盘成长风格指数涨跌幅分别为+7.06%/+6.88%。转债方面，高价股性个券表现占优，8月涨跌幅+1.04%，而中价与低价转债指数则受转债压估值影响有所下跌。

估值方面，8月转债估值压缩。7月受权益调整以及转债主动提估值双重因素影响，转债资产估值创下历史新高，8月以来伴随权益上行斜率放缓，转债估值有所压缩。可转债隐含波动率从7月末的62.63%压缩至8月末的58.6%，其中8月前半月估值压缩最为明显，后半月估值整体较为平稳。虽然8月转债估值有所压缩，目前依然处于估值的历史高位。

二、9月转债市场展望：关注期限估值的结构性变化

供需错配依然主导当下的转债估值，短期高估值仍大概率持续

一方面是固收+基金资产净值持续增长，26Q2突破3.5万亿元，为转债资产带来大量配置需求；另一方面，转债资产由于赎回、到期等因素规模持续下行，2026年8月末转债资产的债券余额已不足4800亿元。

严重的供需错配可能导致转债资产的估值在未来一定时间内持续偏高，目前主要固收+基金的转债仓位已经降至2022年以来的历史低位，低仓位反而进一步提升了市场对于转债价格波动的承受能力，从而可能导致转债在估值高位持续更久。7月份转债的“抗跌”与8月份转债资产的压估值，也从侧面验证了高估值、低仓位下的投资者行为：短期视角下，投资者将转债资产视作权益资产“低买高卖”的交易工具，因此在市场的下跌、上行过程中，转债资产可能出现一定程度的反向波动。

关注分期限估值的结构性变化，交易线索可能蕴藏其中

由于转债资产六年前的发行节奏影响，未来一年内将有较多个券面临到期问题，同时叠加转债资产本就供需错配，此类的个券的集中到期可能进一步影响转债资产的结构性估值。具体而言，10月份后将进入转债的到期高峰，此类个券的集中到期，既可能导致短期限转债估值的压缩，又可能导致新债估值中枢的进一步提升。因此我们认为9月份应该持续关注转债的期限估值，根据市场变化动态调整对于不同期限个券的态度：短期内关注新债估值是否会因大量个券集中到期而进一步中枢上移，中期维度则需要密切跟踪短期限个券，若此类个券出现超调，建议积极布局。

资产整体估值仍然过高，高估值基础上轻仓交易为宜

虽然转债资产的高估值在供需严重错配下依然有持续存在的基础，但目前转债资产的估值依然过高。尽管8月份转债资产有所调整，但当前位置依然建议以轻仓交易为主，配置时机仍需等待。回顾历史上的转债调整，仓位管理的重要性高于组合的弹性管理。一般而言，转债市场的大幅调整往往伴随短期大量赎回的流动性风险，各价位转债可能出现集体下跌情况。此类流动性冲击下，仓位管理重要性往往高于组合的弹性管理。虽然目前支撑转债高估值的因素依然成立，但站在防范风险的角度，轻仓交易新债/高弹性个券，优于高仓位配置双低/短期限个券。建议：

①持续关注新债上市初期的交易机会：短期内无强赎风险，供需错配下，买入需求可能远高于卖出压力。同时若大量个券面临到期，资金可能进一步青睐上市新债；②关注转债市场的期限估值，若短期限个券估值进一步大幅回落，建议择优配置；③股性成长个券：低仓位配置股性个券在获得较好弹性的同时，也能控制好组合整体的风险，但需要注意强赎风险，建议优先关注半导体、有色等相关个券。

权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。

流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不利影响；另一方面，转债市场的流动性与机构行为与债市息息相关，若债市出现较大扰动可能通过流动性影响到转债市场表现。

利率及信用利差波动风险。目前转债市场债底均值已达到较高水平，若未来利率或信用利差出现较大波动，可能导致转债的纯债价值亦随之波动，转债价格出现大幅波动的风险。

信用与退市风险。部分个券已逐步临近到期，若最终无力兑付债务可能引发信用风险；若转债对应正股退市，转债亦随之退市，可能导致没有公开市场交易的退市风险。

条款行使的不确定性风险。对于发行人而言，下修、强赎条款的行使需要综合考虑发行人各方面因素综合判断，因此存在较大不确定性。伴随转债剩余时间的减少，个券的强赎、下修概率并非必然提升。

政策/监管风险。公募可转债作为上市公司再融资工具，其估值、流动性受监管政策影响较大。2022年下半年出台的转债新规矫正了转债市场的不合理因素，促进了该品种的长期发展，目前可转债的监管政策已近3年没有发生较大变化，此类监管政策的改动风险可能会对转债市场产生短期扰动。

曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。

高庆勇：中信建投证券固定收益分析师，同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债、另类投资等。

证券研究报告名称：《可转债:关注期限估值变化隐含的交易线索——转债市场展望与组合推荐》

对外发布时间：2026年9月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

高庆勇 SAC 编号:S1440519080009