海外研选日报0902｜ING：美联储鹰派预期或推动美元指数重返100

编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛：欧元区核心通胀低于预期 服务价格降温 下调中期通胀预测

高盛指出，欧元区8月通胀数据呈现“整体上行、核心降温”特征。整体HICP同比升至3.26%，较7月的2.94%上升0.32个百分点，基本符合市场和高盛预期；但核心HICP仅为2.41%，低于市场预期的2.5%和高盛2.49%的预测。

核心通胀走弱主要来自服务价格降温。8月服务通胀同比由3.28%降至3.05%，非能源工业品通胀则升至1.24%。能源通胀升至14.3%，食品、酒类和烟草通胀维持1.2%。德国、意大利和荷兰核心通胀均低于高盛此前预期，是欧元区核心读数下行的重要原因。

按高盛季调口径，8月核心通胀环比仅上涨0.15%，低于7月的0.26%；其中服务通胀环比由0.27%降至0.13%，核心商品环比为0.19%。高盛的潜在通胀即时指标也由7月的0.18%降至0.16%，显示潜在价格压力进一步缓和。

据此，高盛将2026年欧元区核心通胀预测由2.5%下调至2.4%，预计2027年一季度峰值由2.7%下调至2.6%，此后逐步回落，并在2028年四季度降至2.0%。整体通胀预测维持不变，仍预计2026年四季度见顶于3.4%。

高盛：韩国8月出口强劲反弹 芯片贡献全部环比增量

高盛最新研报指出，韩国8月出口环比增长2.8%，较7月下降2.5%明显反弹，表现强于该行及市场预期；同比增速升至68.7%。进口环比下降3.6%，同比增长22.5%，未经季调的贸易顺差由304亿美元扩大至347亿美元，接近6月历史高位。

科技产品成为出口回升的核心动力。8月科技出口环比增长6.5%，高于7月的3.3%；其中半导体出口增长7.2%，连续第三个月保持约7%的高速增长，并单独贡献了整体出口全部环比增量。其他科技产品出口也由此前疲软转为增长4.6%，主要受电脑出口带动。

相比之下，非科技出口环比下降1.5%。汽车及零部件出口大跌25.7%，但能源相关产品出口增长部分抵消了这一拖累，显示韩国出口复苏仍高度依赖科技产业。

从出口目的地看，对中国和美国出口分别环比增长9.5%和6.7%，两者合计贡献了当月出口全部环比增幅；对日本和东盟出口分别增长1.2%和3.0%，但对欧盟出口大幅下降24.4%。

进口方面，能源相关进口环比骤降19%，是整体进口下降的主要原因；一般机械进口也走弱，但半导体制造设备进口继续明显增长。高盛认为，8月数据进一步显示，半导体景气和中美市场需求仍是支撑韩国外贸表现的关键力量。

全球央行

ING：美元仍受“货币贬值交易”压制 但美联储鹰派预期或推动DXY重返100

荷兰国际集团（ING）指出，美元已回吐沃什杰克逊霍尔鹰派讲话后约一半涨幅，但这并非市场削弱加息押注。2年期SOFR仍在4.20%以上，较讲话前高逾10个基点，市场目前计入9月约16个基点、年底前约37个基点加息。

ING认为，美元疲软主要源于长端美债收益率上升再次引发市场对美国财政部干预的担忧，强化所谓“货币贬值交易”。财政部此前扩大美债回购的影响仍在压制美元，即使美联储加息预期升温也未完全抵消。

不过，该行不建议继续追空美元。ING预计美国ISM制造业维持55以上，ADP就业增加4万人，非农增加6.5万人，若数据未明显恶化，市场将进一步确认9月16日加息预期。加之9月通常是美元指数季节性强势月份，如财政部没有新的干预措施，美元指数（DXY）有望重新突破100。

欧元方面，ING认为欧洲央行9月几乎确定再次加息，但由于相关预期已充分计价，欧元兑美元更多取决于美元走势；随着美联储加息预期强化，EUR/USD可能跌破1.1600，并在9月上半月测试1.1500。中东局势升级和欧洲天然气价格升至3月高位也构成压力。

此外，ING预计新西兰联储加息25个基点至2.75%，但市场计入的截至2027年6月累计95个基点加息可能过于激进，纽元兑美元短期或跌破0.590。

大宗商品

瑞银：全球铜市结构性缺口扩大 预计2027年铜价升至1.55万美元

瑞银在最新研报中表示，全球铜市场正进入结构性供应短缺阶段，矿山扰动、新项目审批不足和资本开支偏低限制供应增长，而电气化、人工智能基础设施和电网投资持续拉动需求。该行预计，全球精炼铜缺口将从2026年的21.9万吨扩大至2027年的37.9万吨。

供应端扩张仍面临明显瓶颈。近年铜矿项目审批低于历史水平，项目复杂度上升令建设周期延长；与此同时，未来十年待开发项目的平均资本强度较2021—2025年提高65%至约2.7万美元/吨，但2025年实际铜矿资本开支仍较此前峰值低约30%。瑞银投行估算，要弥补长期供应缺口，到2035年还需累计投入约1750亿美元新项目资本开支。

即使受扰矿山逐步恢复，瑞银预计2027—2028年铜矿产量平均增速也仅约2.5%，精炼铜供应增速不足2%，低于约3%的需求增速。铜精矿加工费已进一步转负，冶炼厂主要依靠增加废铜使用维持产量，显示原料市场依然紧张。

需求方面，2019至2025年电气化已贡献约500万吨新增铜需求。瑞银预计，数据中心及配套发电设施铜需求到2030年将增至约155万吨，年复合增速达11%；新能源汽车、可再生能源和电网扩张也将继续提供结构性支撑。

库存数据同样可能低估紧张程度。全球可见库存约120万吨，但超过70万吨、约65%集中在美国，而美国以外地区占全球铜需求90%以上；若美国实施关税或限制出口，这部分库存难以补充其他市场。

瑞银预计铜价2026年底升至每吨1.5万美元，2027年中后期进一步达到1.55万美元。股票配置方面，该行重点关注Anglo-Teck、Freeport-McMoRan、必和必拓和嘉能可，认为铜价高于激励成本将继续支撑矿企利润和估值。

产业

高盛：AI需求仍强劲 半导体设备、存储与EDA迎多重催化

高盛最新研报指出，随着Communacopia + Technology Conference（高盛通信与技术大会）召开，半导体行业五大核心议题将集中在AI算力、晶圆制造设备（WFE）、存储、模拟芯片和EDA软件。整体来看，高盛仍对AI基础设施支出和半导体周期保持积极判断。

AI算力方面，高盛预计企业将继续释放乐观信号。超大规模云厂商资本开支仍强劲，Agentic AI正成为新增需求驱动力，Token成本下降以及编程等场景已开始体现投资回报。与此同时，融资能力、数据中心土地与电力供给以及社会政策约束将成为新增瓶颈。开放权重与闭源模型预计长期共存，GPU短期仍占主导，但ASIC等专用加速器将因成本和能效优势逐步提升份额。英伟达预计将继续强调2027年营收增长70%的指引、Rubin放量以及物理AI机会。

设备端，高盛预计WFE上行周期至少持续至2028年，2027年增速有望进一步加快，此前预计2026年增长约35%。DRAM、先进制程晶圆厂和先进封装将成为主要推动力，NAND及成熟制程支出也将改善。该行认为，沉积和刻蚀环节受益最明显，看好应用材料和泛林集团，同时看好Onto Innovation和Qnity受益于先进封装扩张。

存储方面，高盛预计供需紧张将持续至2027年，2026至2028年DRAM供给缺口分别为5.0%、5.9%和3.9%，NAND分别为4.4%、4.6%和3.0%。市场关注2028年新增产能、长鑫存储和长江存储扩产，以及AI服务器降低单机内存配置的影响。资本回报也成为估值催化剂，企业近期提出将50%至100%的超额自由现金流用于股东回报。

模拟芯片方面，高盛认为行业仍处复苏早期，6月出货量已较趋势水平高约5%，AI数据中心需求、终端市场改善和提价有望延长周期。

EDA方面，高盛认为定制AI芯片增加正加剧芯片设计工程师短缺，为Agentic AI工具创造变现空间，预计相关新增市场到2030年可达每年约37亿美元，且这一机会尚未计入华尔街普遍预期。

高盛：私募信贷赎回担忧降温，AI冲击将软件行业推至风险焦点

高盛报告指出，尽管面向零售投资者的私募信贷工具面临赎回压力，但市场对这一资产类别的担忧已较2026年初明显缓解。二季度全球私募信贷募资达到990亿美元，其中直接贷款占73%；三季度截至8月25日已募资330亿美元，有望达到或超过去年同期450亿美元。年内BDC在美元投资级债券市场融资也已超过190亿美元。

高盛认为，情绪改善主要来自两点。首先，机构基金占行业资产管理规模85%以上，通常不提供与零售产品相同的赎回机制，后者本身也多限制每季度赎回不超过5%。其次，基本面尚未显示系统性恶化。Cliffwater直接贷款指数过去12个月已实现损失率仅47个基点，远低于金融危机后122个基点的历史均值，而同期收益回报率为9.9%；不计息贷款比例二季度略有改善，支付实物利息占总收入连续两个季度低于7%，契约违约率及利息覆盖倍数低于1倍的企业占比也有所下降。

下一阶段焦点转向软件行业。软件占美国直接贷款市场约24%，是最大行业敞口。AI可能颠覆部分传统软件商业模式，已对估值形成压力。自2025年四季度以来，Lincoln International评估的软件贷款平均公允价值下降1.3%；CDLI软件敞口累计未实现减值达4.1%，并占同期全部未实现损失的62%。银团贷款市场中，软件贷款加权平均买价从2025年底的95.2美元跌至二季度末85.6美元，8月25日回升至87.6美元。高盛认为私募市场估值仍有进一步下调空间，但不同商业模式之间将明显分化。

再融资将成为关键观察指标。2027年BDC到期贷款中约17%与软件相关，2028至2029年升至24%。上半年通过“贷款人接管”完成重组的债务已达223亿美元，接近2025全年242亿美元。高盛同时认为，再融资压力也可能让私募信贷从银团贷款市场重新夺回份额，尤其利好夹层、特殊机会、机会型和困境投资等策略，相关可投资资金超过2200亿美元。

公司

高盛：全球运动服饰市场持续分化 阿迪达斯与On领跑，耐克中国增长承压

高盛最新欧洲零售追踪报告显示，7月全球服饰和运动用品需求继续呈现明显分化。美国主要运动品牌净购买意愿（NPI）中，Adidas继续领先；中国市场方面，On在天猫的表现持续跑赢同行，而耐克增速明显下滑。全球网站流量数据显示，阿迪达斯和On独立访客增长仍然强劲，阿迪达斯应用月活跃用户增速也继续高于Nike，后者表现依然低迷。

运动鞋需求整体仍处历史较高水平，但已较峰值降温。品牌促销力度也出现分化：阿迪达斯英国和德国批发折扣高于2025年同期、美国略低；耐克英国折扣明显高于去年，美国基本持平；On在英国、美国和德国的折扣均处于近年来较高水平。与此同时，耐克新品占比已领先主要竞争对手。

服装领域，中国电商聚合平台在欧洲继续承压，App月活跃用户下降速度进一步加快。相比之下，二手交易平台Vinted保持强劲增长，7月全球网站流量仍超过H&M和Inditex。

Zara和H&M的全球独立网站访客仍保持较强增长，但两家公司App月活用户同比均转负。美国市场上，Inditex平均交易额同比增速7月转负，H&M销售表现环比改善，不过高盛认为Inditex整体表现仍然更强。

线上零售方面，德国7月网购销售在6月强劲增长后转为同比下滑，但仍优于实体服装零售。Zalando在欧洲及德国App月活用户继续增长，ABOUT YOU德国用户增速环比加快。Next表现尤其突出，英国、美国、欧盟和中东业务均保持较强增长，欧盟App月活用户继续实现同比三位数增长。

投资建议方面，高盛给予Inditex、Next、On和Zalando“买入”评级，给予ABF和H&M“卖出”评级；阿迪达斯评级为“中性”，12个月目标价180欧元。

德银：AI下一波投资主线转向高速连接 看好Lumentum与Coherent

德意志银行在最新研报中表示，人工智能基础设施建设正在从第一阶段的“算力扩张”逐步迈向下一阶段的“连接扩张”，光通信和数据中心网络硬件公司有望成为新的核心受益者。

德银分析师Gianmarco Conti指出，随着数据中心持续扩建，计算资源增长正在同步推高高速网络、光学组件和互联设备需求，而相关产品近期已出现供应紧张。“AI建设的第一波是算力故事，下一波将是连接故事。”

基于这一判断，Conti首次覆盖8家硬件公司，其中给予Lumentum、Coherent、Arista Networks、思科和慧与“买入”评级，并给予戴尔、英迈和A10 Networks“持有”评级。

其中，Lumentum和Coherent是德银“最高信心”标的。Conti指出，无论未来AI数据中心采用可插拔光学还是共封装光学（CPO）架构，两家公司生产的激光器都是关键组件。目前两家公司均面临供应受限、产能售罄并提价的局面。

德银认为，Lumentum是网络连接投资逻辑的“最纯粹表达”，其III-V族半导体激光器几乎是各种光学架构都必须使用的组件。Coherent的优势则在于垂直整合，业务覆盖原材料、激光器以及收发器模块等多个环节。

思科也是德银看好的标的。Conti指出，公司同时拥有Silicon One自研芯片、光学组件以及路由器和交换机系统，是大型网络设备厂商中少数能够覆盖完整硬件技术栈的企业。

对于慧与，德银认为网络业务将成为未来“盈利引擎”，旗下Juniper和Aruba有望贡献更高比例营业利润，同时其高效率液冷技术也有望受益于AI数据中心散热需求增长。

（财联社 夏军雄）