董明珠还适合掌舵格力吗？一份"越赚钱越不值钱"的判决书

引子：一家公司赚着 290 亿的年利润，市值却只有 2200 亿

这是 A 股最拧巴的估值谜题。

格力电器 2025 年归母净利润290 亿元，比 2019 年的 247 亿高出一大截；

但 2026 年 8 月 30 日市值只有2178 亿元——差不多 7.5 倍的市盈率，4.8% 的股息率，账上净现金充足。

市场不是在给它估值，是在给它"打折清仓"。

而就在 2020 年 12 月，格力市值一度突破4000 亿元（盘中高点约 4200 亿），股价 66.69 元。六年过去，市值蒸发约 1900 亿，回撤近 50%；

同期美的从 3945 亿涨到 6632亿（2026/9/3），差距拉大到 4000 亿，美的体量是3 个格力。

时点

格力市值

美的市值

差距

2019/12/31

3945 亿

4042 亿

不足 100 亿

2020/12（高点）

约 4000 亿

突破 6000 亿

拉开 2300 亿

2022/10（低点）

1614 亿

从高点 -60%

2024/9

2699 亿

反弹后再回落

2026/3/9

2091 亿

5733 亿

3642 亿

2026/9/2

2155 亿

约 7.5 倍 PE

数据来源：MarketCapWatch、新浪财经

问题来了：是格力不赚钱，还是掌舵它的人，让市场失去了想象力？

一、2026 半年报：赚钱质量依然顶级，但增长彻底熄火

先把最新财报说清楚。8 月 26 日披露的中报，核心数字：

指标

2026H1

同比

信号

营业总收入

896.73 亿元

-8.14%

熄火

归母净利润

132.78 亿元

-7.87%

仍赚但缩水

扣非净利润

127.07 亿元

-8.89%

经营现金流

188.09 亿元

-33.60%

警报

毛利率

28.81%

+0.32pct

稳住

净利率

14.81%

+0.05pct

几乎持平

加权 ROE

8.68%

降 1.41pct

回落

数据来源：格力电器 2026 年半年度报告

二季度是真正的塌陷：Q2 营收 464.31 亿元（-16.82%），归母净利 71.95 亿元（-15.43%）——双位数下滑，主因是内销以旧换新政策退坡 + 外销规模下滑（外销主营收入 -21.98%）。

但三个"质量指标"说明格力还没坏：

第一，主业更聚焦了。其他业务收入 41.42 亿元（-57.87%），主营业务收入占比升至95.37%（+5.47pct）。这是在主动砍掉低质量的水分。

第二，净利率 14.81% 仍领先行业。对比美的、海尔，格力的赚钱效率没掉队——它的问题从来不是"不赚钱"，而是"不增长"。

第三，智能装备 +19.02%。这是 2026 上半年唯一的增速亮点，只是体量太小，撑不起第二曲线。

再看三年的长镜头，问题一目了然：

年度

营收（亿）

增速

归母净利（亿）

ROE

2017

+36.9%

37.4%

2018

+33.6%

33.4%

2019

+0.0%

25.7%

2020

-14.0%

18.9%

2021

+11.2%

21.3%

2022

+0.3%

24.2%

2023

+7.8%

26.5%

2024

-7.3%

25.4%

2025

-9.9%

20.3%

2026H1

-8.15%

数据来源：格力历年年度报告、2026 半年报

这组数据的残酷之处在于：2018 年营收 1981 亿，2025 年 1711 亿——七年过去，营收不升反降，倒退了 13%。而 2018 年董明珠喊出"五年后营收 6000 亿"，2025 年的现实是 1711 亿。

6000 亿的豪言，成了 A股最著名的打脸之一。

利润端靠砍成本、提分红撑住了 290 亿，但ROE 从 37.4% 跌到 20.3%——这台印钞机的效率，已经回不到黄金年代了。

二、市值七年腰斩：市场在给"治理溢价"打折

市值从 4000 亿到 2178 亿，不能全怪业绩。真正被打折的，是"董明珠溢价"变成了"董明珠折价"。

折价款一：多元化屡战屡败，第二曲线缺席

格力钛（原银隆）是教科书级的"一言堂代价"：2016 年收购被股东大会否决，董明珠个人先跟投，2021 年上市公司 18.28 亿接盘、2023 年再增持，合计耗资约 28.5 亿取得控制权，最终累计全额减值。手机"分分钟灭掉小米"、三年销量过亿，结果 2021 年后基本淡出；闻泰科技、海立股份等外部投资 2024 年起批量减持、路径几乎全部回撤；智能装备 2025 年收入仅 6.81 亿，占总营收 0.4%；2026 年家用乘用车整车研发正式叫停。

数据来源：公开研报、新浪财经

空调收入仍占总营收 82.86%——多元化十年，营收占比不足 10%，第二增长曲线至今缺席。

折价款二：渠道改革是一场"自我革命"，也是一次利益重构

格力赖以起家的经销商体系，在疫情初期线下停摆时变成了沉重负担。董明珠亲自下场直播带货，创下百亿销售额——但大 V 观点指出，低价促销打破了格力与核心经销商多年的利益平衡，引发经销商"倒戈"与减持。渠道变革的阵痛，直接体现在 2026H1 外销 -21.98%、内销仅靠 +1.90% 勉强支撑。

折价款三：估值逻辑彻底切换——从"成长股"到"收息股"

2021 年是中国空调行业的分水岭：房地产竣工面积见顶、空调年销量触及 1 亿台天花板。市场对格力的定价逻辑从"还能增长多少"切换为"还能分多少钱"——PE 从 15 倍一路压缩到 7.5 倍，股价从 55 元跌至 26 元（最大回撤 53%）。

这不是估值错误，而是市场对"单品牌、单品类、强人依赖"的理性定价。美的靠事业部制 + 库卡 + 楼宇科技 + 新能源车零部件撑起 5733 亿，格力靠一台空调撑起 2178 亿——差距不在执行力，在多元化机制。

三、接班困局：71 岁连任，最年轻的"苗子"一年离场

这是最需要正视的治理风险。

2025 年 4 月 22 日，71 岁的董明珠连任第十三届董事会董事长，开启第五个三年任期（任期至 2028 年，届时 74 岁）。同期她卸任担任 24 年的总裁职务，由张伟接任——这是"团队化接班"的表面动作。

但裂痕清晰可见：

钟成堡事件。1986 年出生、唯一进入董事会的"85 后"、被视为接班苗子，履职仅一年便辞去董事（原定任期至 2028 年），虽仍留在公司任职。培养年轻人的机制，被"能上能下"四个字消解。

接班人名单像综艺选手。孟羽童（"接班人"叙事）、王自如（传言）、邓晓博（淡出核心圈）、舒立志（外部加入）——所谓"接班苗子"始终停留在娱乐化叙事，没有一个触摸到真正的决策权。

张伟的困境。1976 年生、1999 年入职，资历深厚但长期在董明珠光环下工作。市场评价六个字："资历深，战功薄。"名义是总裁，重大决策仍需"请示"——权责不清，正是估值折价的一部分。

独董也换了血。2025 年换届，长期伴随的独董刘姝威悄然退场，新一届独董为张秋生、程明、李红旗、翁国民。董事会 9 人，董系占据多数席位，制衡机制薄弱。

对比美的：方洪波已系统性培养出六七个可接班的人，王建国以执行总裁身份被锤炼三年；格力还在"找苗子"。美的的交班已跑完最后一公里，格力才刚迈出第一步。

2019 年 12 月那场 416.62 亿的混改，是理解今天治理困局的关键。

维度

安排

受让方

高瓴旗下珠海明骏，46.17 元/股，15% 股权

资金结构

高瓴自有 218.5 亿 + 银团贷款 208.3 亿（农行/交行/平安）

贷款期限

七年，本息合计约 245.67 亿，2026/12 前集中到期

GP 层（珠海毓秀）

高瓴 38%，董明珠控制的格臻投资 41%

格臻投资内部

董明珠个人占 95.48%

董事会

高瓴仅提名 1 席，且需董明珠认可；董系占 5 席

结果

格力变为"无控股股东、无实际控制人"，董明珠实际控制

数据来源：格力混改公告、经济观察网、证券时报

这是一份"高瓴出钱、董明珠掌权"的精巧设计。高瓴承诺三年不减持、不干预经营、推动股权激励——六年来严格履行，从未提名董事、未干预日常经营，扮演"沉默的财务投资者"。

而张磊这笔账，六年算下来是这样的（据公开测算）：

• 成本 46.17 元/股，当前约 38 元
• 六年累计每股分红约 16 元（2025 年分红占净利 57.88%，上市以来累计分红超 1588 亿）
• 不算资金成本勉强打平，算上 208 亿贷款利息，年化收益率不足 1%
• 2026 年 2 月预披露减持，6 月 4 日大宗交易 4279 万股、均价 37.13 元，套现 15.89 亿偿还银团贷款

高瓴的"沉默式减持"，是这场混改最诚实的评价。它告诉市场：再强的产业资本，遇上高杠杆 + 强管理层 + 低弹性赛道，长期主义也要向债务成本低头。

更值得警惕的是——高瓴曾推动飞利浦家电业务注入格力、借船出海，被董明珠以"坚持自主出海"拒绝。资本主张的全球化、轻资产、高分红路线，与管理层的"什么都自研、什么都重资产"路径长期错位。 治理结构上"一言堂"，让外部资本连纠错的能力都没有。

把"董明珠是否适合继续掌舵"拆成两个独立问题，答案完全不同。

问题一：董明珠适不适合做"经营者"？—— 仍是最优解

这个维度，她依然是 A 股顶级。

• 盈利质量：净利率 14.81%、毛利率 28.81%，在"宁丢量不丢价"的战略下，赚钱效率不降反升
• 成本纪律：2025 年营收 -9.9%，净利仍守住 290 亿；毛利率从 26.1% 提到 29.8%
• 股东回报：分红率 57.88%、股息率近 5%、50-100 亿回购，累计分红超 1588 亿
• 技术护城河：压缩机、电机、碳化硅器件积累深厚，车载芯片 2026 年量产在即
• 个人IP：中国制造的标志性符号，品牌资产无可替代

在"把空调这台印钞机运转好"这件事上，没人比她更强。市场给的 7.5 倍 PE 不是否定她的经营能力，是否定"只有她"这个事实。

问题二：董明珠适不适合做"掌舵者"？—— 这正是折价所在

这个维度，答案就很不舒服了。

第一，战略决策高度依赖个人意志，缺乏纠偏机制。手机、银隆、格力钛、海立、闻泰——这些跨界选择几乎全部依赖她的直觉，错了也没人能拦。格力钛 28.5 亿全额减值，是"一言堂"最贵的学费。

第二，接班人机制十年悬而未决。71 岁五度连任、最年轻董事一年离场、"苗子"停留在叙事层面——这本身就是治理风险。5500 余家 A 股公司中，董事长超 71 岁的仅百余家；营收超千亿的公司里，只剩格力和金龙鱼仍由 70 岁以上董事长掌舵。

第三，"强势 CEO + 弱势董事会"的双刃剑。强人时代效率极高，但强人一旦判断失误，纠错成本由全体股东承担。市场担心的不是 2026，是 2028 年任期届满、74 岁的董明珠离开后，这家千亿企业交给谁。

第四，转型需要"体系"，而她擅长"个人"。美的、海尔赢在把多元化当"体系工程"（事业部制、并购整合、生态协同），格力把它当"董明珠的二次创业"——单点突破，缺乏组织授权、生态合作、资本并购的机制突破。

六、是否需要"换血换领导"？

不是换掉董明珠，而是"换机制"——在她还在的时候。

必须做的三件事

第一，明确"后董明珠"的接班路线图，且写进制度而非口头。

不是再找"下一个董明珠"，而是选一支团队 + 一套授权机制。张伟已任总裁一年，2026 年业绩说明会首次由他带队出席、董明珠缺席——这是对的信号，但要加速、要制度化，让市场在 2028 年前看清"权力交接的可信路径"。

第二，治理上从"一言堂"转向"董事会实质制衡"。

混改本来的目标就是"建立无实控人的现代治理"，但现实是董系控制董事会。引入真正独立的、有产业背景的独董，让多元化决策走市场化论证 + 董事会表决程序，避免再出现 28.5 亿级的"个人意志学费"。

第三，第二曲线不能再靠"自研单点"，要善用资本。

车载碳化硅芯片是少数有真实技术迁移逻辑的赛道（压缩机/电机 → 功率半导体），若能通过与广汽等车企的深度绑定 + 可能的外延并购，把它做成对外输出的高增长业务，格力的估值逻辑才可能从"空调股"切换到"制造 + 半导体集团"。

不该做的事

不该在经营向好时强行换帅。格力现在不是"病入膏肓"，而是"增长失速 + 传承未解"。在 290 亿利润、14.8% 净利率的基座上，硬换领导人是赌博——尤其找不到明确继任者时。

不该否定董明珠的历史价值。她是把格力从百亿做到两千亿的人。问题是：缔造者的能力曲线，能否覆盖转型期的新命题？答案在碳化硅、在张伟、在 2028。

七、给投资者的启示

第一，好公司不等于好股票。格力净利润 290 亿、ROE 20%、股息率近 5%，财务上仍是顶级公司；但市值七年腰斩，说明"确定性"已被市场定价完毕，"成长性"才是溢价的来源。

第二，看治理，比看财报更重要。同样的空调行业，美的 5733 亿、格力 2178 亿——差的就是接班机制和多元化体系。财报反映过去，治理决定未来。

第三，强人依赖是双刃剑。投资格力，本质是买入"董明珠期权"：她在，护城河稳；她退，不确定性巨大。这个期权的时间价值，正在快速衰减。

第四，估值便宜要有"便宜的理由"。7.5 倍 PE 不是市场瞎了，是市场在给"2028 年权力断崖 + 第二曲线缺席"打折。是否黄金坑，取决于三个验证点：

1. 碳化硅芯片能否形成对外收入（非自配套）
2. 张伟能否独立带队交出业绩
3. 2028 年前能否公布可信的接班制度

把格力六年的故事浓缩成一句话：

它用 290 亿的年利润、14.8% 的净利率、2178 亿的市值，告诉市场——"我很能赚钱，但我不知道下一个十年靠什么增长，也没告诉你们谁接着干。"

这是一家被"创始人依赖症"困住的顶级企业。董明珠是它最大的资产，也是它最大的单一风险敞口——这个悖论，正是 7.5 倍 PE 的全部含义。

需要换的不是"血"，是"机制"；需要换的不是"领导"，是"传承的不确定性"。在她还在、脑子还清醒、公司还有 290 亿利润打底的时候，把接班路线图画清楚、把董事会制衡建起来、把碳化硅做成第二曲线——这三件事做完，7.5 倍 PE 才是黄金坑。

否则，2028 年任期届满那天，市场担心的就不是"格力赚不赚钱"，而是"格力归谁"。

一个 72 岁还在掌舵的企业家，值得所有敬意；但一家 2178 亿市值的上市公司，更需要一套不依赖任何超级英雄的体系。董明珠之后，格力归谁？这个问题的答案，不该等到那一天才揭晓。

本文基于格力电器 2026 年半年报、2017-2025 年年报、混改公告及公开研报客观分析。文中"6000 亿目标""格力钛减值""高瓴年化收益"等为公开口径或测算，具体以公司公告为准。市场有风险，决策需谨慎。