刘昱云：尊重和敬畏市场是固收人的底色

面对瞬息万变的市场，固收人始终需要一以贯之的理念是什么？千人千解。当前，固收人面对的挑战包括：

· 低利率低波动新常态下，传统债券投资收益边际下滑，“固收”边界亟需拓展；

· 新旧动能切换过程中，宏观经济锚点重塑，传统投资研究体系正在重构；

· 人民币国际化持续推进，全球各市场、各资产关联度不断上升……

市场的复杂度越高，固收人的“尊重和敬畏市场”原则就要守护得更坚决。

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重新认识固收“新常态”

低利率。欧美市场经历过长期“零利率”甚至“负利率”的时代，中国市场因其独特的结构，难以直接以上述形态呈现，但当前阶段的绝对收益已明显下降。期限利差、信用利差、品种利差都大幅压缩。固定收益投资难以遵从传统静态的“买入持有”的业务模式，更多要求机构“动起来”。

低波动。新旧动能切换过程中，政策环境保持相对稳定，市场定价因子的“大起大落”已难重现。政策利率已连续5个季度没有调整。纵观国内债券市场，以波动率相对较高的30年国债为例，年初以来单边超过5 BPs的波动已不多见。机构难以准确通过提前研判进行左侧布局，通过“快进快出”交易增厚收益。

多资产。固收从业者已不满足于仅参与国内纯债市场。资产类别来看，传统固收产品已逐步拓展到股票、商品、权益衍生品等；参与市场来看，近年来各种出海产品和全球配置产品，已经蔓延至黄金、外汇、境外债、甚至海外权益市场等方面。传统定义的“固收+”或者“FICC”范畴不断拓展边界，逐步形成“泛固收”的概念集。

上述“新常态”催生出对传统固收市场的新认知。投研人员需要敏捷把握：

资金流向。不仅仅是资金从央行流向银行再流向非银的过程，而是纵观各类资产、各类机构之间的资金交换和涌现趋势。

机构行为。不仅仅是每一类机构每日交易了什么品种，而是深入挖掘各类机构的负债属性、监管要求、风险偏好与考核规则，深刻理解机构在市场波动中的目的性和局限性。

资产相关性。不仅仅是每一类资产成交价格之间的数学关系，而是不同类型的资产在规模争夺、机构申赎、风险水平、波动率水平等多项因子的演变规律。

我们的团队正是在充分尊重市场新变化，按照上述新要求的前提下，全面开展各项研究工作。

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主动拓展固收研究边界

泛固收全覆盖。固收研究的本质，是以利率为抓手，研究各类资产的价格变化与利率之间的关系。因此除了传统的利率债和信用债以外，各大类资产与利率的关系均在我们的覆盖范围内。国内银行间市场的存贷款、同业产品；全球定价的大宗商品、贵金属、外汇；以及从流动性视角看待全球股债市场，都需要保持高频密切关注。年初“开门红”阶段，固收分析师和银行分析师一同研究存贷款规模，和非银分析师一同关注保险保费收入；美伊战争时期，固收分析师和能源分析师一同关注霍尔木兹海峡的开合，一同分析全球油价的涨跌；科技潮来临之际，固收报告里也时常出现AI、算力、韩国半导体产业链等字样……多维度的视角能够帮助固收从业者更准确判断各类资产的内在逻辑。我们团队比较早地建立了“泛固收”的概念，也持续梳理“新旧转换下的泛固收研究”体系，希望能够以更加全面的视角观察市场。

宏观做宽，利率做精。我们的团队是为数不多的将“宏观研究”和“利率研究”分开进行的固收团队，这得益于我们切身参与固收业务的实践经验。一方面，新旧动能切换过程中，传统宏观经济基本面和利率之间的关系发生了重大变化。另一方面，低利率低波动时期的债券投资交易策略也不断高频化、短期化。“配置”和“交易”实践的差异越来越大。我们并非简单做了分组，而是从研究体系上进行重新梳理：

· 宏观研究需要做宽、做深。除了传统的高频数据、数据预测点评、政策梳理以外，我们需要从资金的角度深刻理解宏观经济和产业逻辑，构建宏观经济和债券的新锚点；拓展海外市场研究的涵盖主体（美国/非美发达国家/新兴市场）和资产类别（权益/债券/商品/外汇），从资产配置的角度看待海外宏观研究。报告层面形成了黄金、美债分析框架等系列深度。

· 利率研究需要做精、做快。和传统债券研究的“N碗面”（传统框架中的基本面、政策面、资金面、消息面等要素的统称）不同，当前债券交易的节奏和频率明显变快，日常关注的流动性、机构行为、事件性交易等要素发生频率明显增加。因此一方面数据要更细，测算要更准，另一方面当事件发生后的响应速度要更快。报告层面，针对市场热点“30年国债”形成了分析框架和深度系列报告。

AI赋能投研。进入2026年，脱离AI的投资研究很容易被时代淘汰。和诸多提倡“AI替代”的主张不同，我们强调“AI辅助”，即充分运用AI工具充当分析师的助手，优化工作流程和产品呈现，分析师仍是输出的观点和结论的“第一责任人”。

我们深知，投研无界，固收无涯。不断拓展边界是我们持之以恒的执着。

以下是我们精选的一些2026年度深度系列专题：

新时期流动性框架研究

商业银行债券投资行为研究

30Y国债定价和投资框架研究

黄金美元分析框架研究

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尊重和敬畏市场

作为卖方分析师，尊重和敬畏市场不仅表现在客观分析、数据引用、逻辑论证方面，也表现在日常与市场和客户交流过程中。

观点明确。我们一直坚持用明确的观点反馈市场关切。从去年9月提出超长债面临承接压力（见）；到今年4月提出曲线平坦化的必然性（见）；再到6月初提出“过度宽松”将回归（见）；7月以来我们也提出配置盘缺位情况下行情难以快速演绎（见）。我们无法保证观点永远正确，但不会因此就给出“模棱两可”的结论。同时，市场变化快，我们很难在相当长的时间内保持单一的结论，但每一次观点的变动都是明确的，客观的。

但不“喊单”。我们一直坚持用相对客观、冷静的视角观察和分析市场，尽量不牵扯主观感受。不为了喊多而喊多，也不为了迎合某些市场期待而主动寻找方向。在我们的认知中：

· 市场走势是所有客观规律的合集，是结果，必须尊重。

· 在错误的时间发表“正确”的观点，实际上仍然是“错误”。

· 用“概率”表达对未来的判断，并且引导投资者用仓位反映这个“概率”，而不是用简单而强烈的语气表达对未来的判断。

我们希望，当我们判断正确的时候，能够提供更多坚实的逻辑和视角；而当我们判断有所失误的时候，能够用最短的时间总结复盘，吸取教训。

规避“小作文”。无论权益还是债券市场，都容易受到各类“小作文”的影响。面对这些充满“不确定性”的消息，我们始终坚守分析师的底线，不针对来源不明的信息发表公开评论，不利用不确切信息引导市场。针对市场关切的话题，尽可能用客观的数据和调研事实进行反馈。这固然会让我们错失一些“热度”，但长期看，这是保持分析师的专业度和合规性的重要举措。

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结语

分析师之路道阻且长，充满挑战。市场在不断变化，我们的初心不变。尊重和敬畏市场应当成为每一位固收人的“底色”。

刘昱云

敬上

2026年9月2日

念念不忘，必有回响