北京
文｜徐广鸿 陈采赋 何林桓 侯苏洋
7月底以来，海外发达市场国债收益率普遍飙升，我们认为主要可归纳为三大因素：1）通胀预期抬升；2）主权信用担忧升温；3）市场对发达市场央行货币政策路径的重新定价。短期来看，利率上行仍将压制高估值、长久期权益资产，并强化美股对Hyperscaler资本开支回报率的担忧；相较之下，中美利差走扩有望缓和人民币升值压力，并提升南向资金对港股高股息资产的配置意愿，建议继续关注银行、公用事业、电信及物业管理等红利方向。
▍通胀预期抬升。
7月底以来，FRED数据显示，美国5年期/10年期盈亏平衡通胀率分别上升21bps/15bps至2.37%/2.35%。除了中东冲突反复导致油价反弹外，后续还有四大因素或自秋季开始推动美国整体通胀反弹：1）苹果产品提价的传导；2）美国战略石油储备补库；3）301关税带来的输入性通胀；4）居民地产价格增速反弹向租金通胀传导。
▍主权信用担忧升温。
贝森特的国债回购计划短期虽能缓解长端美债利率上行压力，但考虑到明年年初即将触及债务上限，实际可使用的TGA（Treasury General Account，美国财政部一般账户）资金有限。而且，此类“Treasury Twist”操作普遍被质疑可能损害美元信用。除美国外，日本高市政府意图推动下调食品饮料消费税，以及英国、法国等国民粹主义力量推动的财政扩张预期，都在促使全球投资者对发达国家国债要求更高的主权风险溢价补偿。
▍市场对发达市场央行货币政策路径重新定价。
截至2026年9月1日，CME数据显示，9月16日美联储加息的概率已上升至67%；截至8月31日，OIS交易隐含的9月10日欧洲央行和9月18日本央行加息概率也分别高达85%和93%。若这些预期均兑现，这将是历史上首次出现美、日、欧三大央行在同一个月、甚至同一个季度加息的情形。此外，目前欧、日、英央行仍在缩表，美联储也暂停了RMP（Reserve Management Purchases，准备金调节性购债），投资者对全球流动性的预期正在快速转变。
▍无风险利率上行压制长久期资产，港股红利相对占优。
综上，在本月欧美日央行决策落地前，全球发达市场无风险利率仍存在上行风险，并对高估值和长久期权益资产形成压力。对于美股，短期虽垃圾债信用利差有所回落，但当前高企的债务融资成本或进一步加剧市场对Hyperscaler CAPEX回报率（ROIC）的担忧。中长期看，若美国中期选举后出现跛脚政府，且美国推动类似克林顿第一任期的财政巩固，“财政收缩+低通胀+稳定增长”的组合有望压低长端利率，推动美股重回“估值+盈利”的双击行情。对于港股，短期中美利差走扩或缓和人民币持续升值趋势，并提振南向资金配置高股息资产的意愿。建议关注基本面确定性较高、南向参与度较深的红利方向，包括银行、公用事业、电信及物业管理等板块。
▍风险因素：
1）美国国债回购超预期扩容；2）全球央行超预期收紧货币政策；3）全球地缘冲突再度升级等。
本文节选自中信证券研究部已于2026年9月2日发布的《海外策略点评—如何理解发达市场国债收益率的飙升？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本文源自：券商研报精选
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