希音，能否如安踏般找到第二增长曲线

导语：平台化生态，希音找到第二增长曲线的关键。

希音，这家颇具神秘色彩的公司，在经历了一场历时数年、几经波折的长跑后，终于登陆了二级市场。

昨日，希音在港交所正式上市，收盘价微跌0.12%报48.5港元。

以发行价计算，希音募资约136亿港元，整体估值略高于260亿美元。而在四年前，希音的估值一度达到约1000亿美元。

估值缩水的背后，是核心主业增长放缓的现实。

2023年至2025年，希音净收入从321亿美元增长到了418亿美元，复合年增长率14.2%。不过，在这三年间，营收增速在不断下滑，进入2026年一季度，营收同比仅增长1.1%。

2023年至2025年，希音的营收增长率从41.1%下滑到8%；数据来源：招股书

寻找稳固的第二增长曲线，成为希音上市后必须回答的命题。

而就在希音上市前不久，安踏发布了半年报。

今年上半年，安踏营收435.1亿元，同比增长12.9%。其中安踏主品牌增速仅4.8%，而由迪桑特、可隆、狼爪等品牌组成的其他品牌业务增速则高达44.2%。

不难看出，迪桑特、可隆等先后被安踏纳入多品牌矩阵的海外品牌，正在重塑安踏的增长骨架。华兴证券在近期的一份研报中表示，这些品牌已成为明确的第二增长曲线。

同样在进行多品牌布局的希音，能否如安踏一样找到新的增长点？

当下的业务基本盘，遇上了天花板

希音是一个极致效率的产物。

希音的创业起点可以追溯至2008年婚纱业务，SHEIN品牌正式诞生于2012年。2014年前后，创始人许仰天将供应链重心从南京迁移至广州番禺服装产业带。

此后，希音建立起了“大规模自动化小单快返”（LATR）体系。依托这套体系，希音能以100至200件的初始批量试销，实时评估顾客反馈，热销商品最快五天内即可补货。2025年，希音库存周转天数仅36天，远低于传统快时尚品牌90至120天的行业平均水平。

支撑这套效率的，是超过1700个自研软件系统，覆盖趋势识别、商品企划、设计开发、订单分配、生产优化、需求洞察到物流路由的全链路。合约制造商从2023年约5800家增至2025年约7500家，全部接入同一套数字化体系，公司不设置最低采购量。

这套模式在过去十余年的时间里，把希音从南京的婚纱店，推到了全球最大在线时尚零售商的位置。

按2025年零售销售额计算，希音已超越ZARA、H&M等传统快时尚品牌，跻身全球前三时尚零售商，仅次于耐克与阿迪达斯；截至2025年底，平台服务约2.73亿活跃客户，业务覆盖约160个市场。

但规模的边界正在显现。2026年一季度的90.52亿美元营收，同比仅微增1.1%，其中产品收入77.57亿美元，同比下降约0.1%。如果不是服务收入的9.1%增长撑着，一季度很可能出现负增长。

增速下滑的原因是多方面的。

美国市场的承压首当其冲。2026年一季度，来自美国的收入为20.4亿美元，同比下降14.3%。政策的不确定性、Temu的低价竞争，正在侵蚀希音在北美市场的份额。

更底层的挑战在于，全球服装市场的总盘子虽大，但增速有限。而希音已经做到了全球前三的体量，再往上走，每一个百分点的增长都需要付出更大的代价。

过去五年和未来数年，时尚都并非一个高增长市场；数据来源：招股书

同时，快时尚行业的毛利率虽然不低（希音2025年毛利率67.9%），但获客成本、物流成本、退货成本层层侵蚀，再叠加优先股公允价值变动等会计因素影响，最终落到净利润上，2025年净利率仅约4.9%。

当一个快时尚零售商的增速降到个位数时，资本市场自然会用更审慎的眼光看待这家公司，这也是为什么四年前希音估值能冲上1000亿美元，而如今IPO估值只有260亿美元。

安踏与希音的底层鸿沟

在过去十五年间，安踏走出了一条清晰的曲线跃迁路径。

2009 年，安踏从百丽国际手中以不到 6 亿港元的价格收购 FILA 中国业务。当时 FILA 在中国连续亏损多年，年营收不到 1 亿元，行业内外普遍不看好。但安踏做出了两项关键战略规划：明确定位高端运动时尚，与主品牌错位竞争；逐步收回经销渠道，转型全直营模式。

此后，FILA起死回生。2025年FILA贡献收入达284.69亿元。

2019年，安踏又以46亿欧元收购芬兰亚玛芬体育，拿下始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等高端品牌。

目前，安踏已经成功建立起多品牌的运营模式。国盛证券认为，安踏的核心竞争优势便是源于其坚定的“单聚焦、多品牌、全球化”战略。

今年上半年，安踏集团收入435.1亿元，同比增长12.9%。其中“其他品牌”板块收入106.9亿元，增速高达44.2%，接近集团新增收入的三分之二。

安踏的路径非常清晰：以资本并购、合资运营双轮补齐品牌矩阵，靠品牌溢价和零售运营能力实现盈利增长，从而突破单一品类的增长天花板。每纳入一个品牌，就在新的价格带和细分市场上开辟一条增长曲线。

那么同样在布局多品牌的希音，能否找到第二增长曲线？

从表层来看，希音和安踏确实有相似之处。但如果深挖二者的商业模式和核心能力，会发现它们打造第二曲线的逻辑完全不同。

安踏模式的核心是“买品牌、做运营、赚溢价”。安踏所整合的FILA、始祖鸟、萨洛蒙、迪桑特，都是已经在全球市场具备品牌认知和用户心智的成熟品牌，只是在中国市场尚未兑现价值。

安踏做的事情，是把自己在中国市场打磨出来的零售运营能力、供应链效率和渠道资源注入进去，让这些品牌在中国市场取得成功。

这种模式的护城河，是品牌运营能力和线下零售壁垒。

而希音的核心壁垒，从来不是这些，而是数字化柔性供应链与全球履约能力。

希音的成功，很大程度上是效率的胜利。它通过自研的数字化系统，把广州番禺上千家服装工厂连成一张网络，用AI预测趋势、用数据驱动生产、用小单快反降低库存风险。

这就决定了，希音的多品牌路径难以复制安踏的打法。

双方的模式有本质区别：希音不需要花大价钱买品牌，也不需要建立独立的品牌运营体系，它输出的是供应链能力、流量能力和履约能力。这种底层基因的差异，让安踏的模式无法直接套用到希音身上。

走出差异化道路：平台化生态的想象空间

无法复刻安踏，不代表希音没有自己的增长答案。

在招股书里，藏着一个越来越清晰的信号：服务收入正在快速增长，从2023年的8.68亿美元升至2025年的47.4亿美元，两年增长近4.5倍，占总收入的比例从2.7%攀升至11.3%。

2026年一季度，服务收入12.95亿美元，同比增长9.1%，占比进一步升至14.3%。

这或将成为希音的第二增长曲线。

区别于安踏的品牌并购路线，希音走出的是供应链基础设施赋能的路径。公司不再局限于自营快时尚零售，而是将沉淀多年的小单快反柔性供应链、AI趋势预测、全球仓储履约、数字化流量运营能力对外开放，服务第三方商家、独立设计师和其他品牌，从单一零售商转型为全球时尚产业服务商。

这条增长路径无需依靠重资产收购外部成熟品牌，也不需要希音自身长期培育第三方品牌心智，非常适配希音的数字化基因。相较于安踏的增长模型，希音的平台化生态增长更具轻量化、规模化、可复制性。

但也需要看到，希音的平台化之路挑战并不少。

首先是自营和平台的平衡问题。自营是希音的基本盘，也是流量和利润的主要来源。平台业务虽然增长快，但目前收入占比只有14%左右，体量还不足以支撑整个公司的估值。如果过度推进平台化，可能会稀释自营的品牌调性和用户体验；如果平台化推进太慢，又会错失第二曲线的增长窗口。

同时，来自外部的压力也不容小觑。Temu的崛起，对希音的冲击不仅限于自营业务，也波及平台业务。Temu同样在快速扩展品类和商家，而且背靠拼多多的供应链和流量资源。两个出海巨头的竞争，意味着价格战和补贴战可能长期持续，压缩平台的利润空间。

综上所述，希音的平台化生态，是一条属于自己的增长路径。该模式若能跨越挑战，希音就不再只是一个快时尚零售商，而是一个全球时尚产业的科技服务平台，到时其估值逻辑自然也会被重估。

能否用这笔资金把平台化的故事讲实，让服务收入从14%的占比提升到20%、30%甚至更高，将很大程度上决定希音下一个十年的增长高度。