从中国银行看，银行估值逻辑正在发生的变化

从2025年至今，保险资金对银行股的配置一直在升温。

2025年，险资全年举牌达到41次，创近十年新高，银行股是其中最集中的方向之一；到2026年二季度末，六大国有行的前十大股东或前十大流通股东中，已经全部出现险资身影。

与资金持续流入相伴的，是银行股一轮明显的估值修复。2025年，42家A股上市银行中35家股价上涨，20家创下历史新高。到了2026年，板块内部表现开始拉开，市场也逐渐从对银行股的整体重估，转向对不同银行的重新选择。

中国银行正处在这个变化中。

8月31日，中行A、H股盘中双双刷新历史高点，A股收报6.51元，上涨5.17%；H股收报5.90港元，上涨5.73%。在二季度，中国人寿旗下产品继续大幅增持中行，持仓规模为2025年的5.8倍，同时又有新的险资账户进入前十大股东。

一边是银行股从整体修复走向分化，一边是长期资金仍在继续选择。高股息依然是银行估值的重要底座，但当这一逻辑逐渐被市场接受，决定银行估值差异的因素也开始往经营深处延伸。

中行近两年又在同步推进估值提升和经营转型，这让它成为一个值得观察的样本：银行估值的关注点，正在从股息率进一步延伸到资本回报和长期经营能力。

高股息之后，市场开始往经营里面看

长期资金持续进入银行股，首先与投资周期的变化有关。

2025年初，六部门推动中长期资金入市，对国有保险公司全面实行三年以上长周期考核，提高权益投资比重；今年6月，上交所“提质增效重回报”进一步升级，也把ROE、盈利能力和经营质量等指标放到了更突出的位置。

考核周期拉长，意味着长期资金观察一家银行的时间和标准的尺度也在发生变化。

最近一段时间，中行发出的资金和价格信号恰好比较集中。

截至8月28日，中行A股、H股年内涨幅已经分别超过10%和20%；8月31日，在大盘整体走弱的情况下，中行A、H股逆势走强。更早之前，保险资金已经连续多个季度增加持仓。中国人寿旗下产品2025年中期首次进入前十大股东名单，并在2025年末持有中行1.73亿股，今年一季度增至6.40亿股，二季度进一步增持接近10亿股，持仓规模约为2025年末的5.8倍；新华保险继续位列主要股东，中国人民人寿-传统-普通保险产品则在二季度首次进入前十大股东名单。

从更长周期看，中行确实提供了一些可供观察的线索。

中行行长张辉在今年中期业绩发布会上提到，过去五年，中行营业收入、净利润连续五年保持正增长，境外机构利润贡献度提升4.6个百分点，不良率保持可比同业较低水平，资本充足率在全球系统重要性银行中的排名提升至第8位。这些指标反映了一家大行在不同经营环境下维持回报稳定性的基础。

再回头看中行近两年的估值提升动作，会发现它的思路与资本市场这种变化恰好对应。2025年以来，中行开始系统推进市值管理和估值提升，一条线落在公司质量和价值创造上，另一条线则落在市场沟通和价值传递上。

这两条线，也刚好构成了接下来观察中行估值变化的两个切面。

估值的底层，还是价值创造

银行经营端本身能创造多少价值？

2025年，中行制定《市值管理办法》和《估值提升暨提质增效重回报计划》。其中，“提高公司质量”被放在估值提升的基础位置，稳健经营、经营效率、价值创造、全球竞争力以及发展与安全，都被纳入同一套框架。

到了2026年中期业绩会，这套思路已经进一步落到经营上。张辉在介绍全年“六个向”时，专门提出“向好发展，全力提升价值创造能力”，并把重点落在量价协同、收入结构优化和资本集约经营三个方面。

半年报里的几组变化，正好对应这三个方向。

截至6月末，中行资产突破40万亿元，较上年末增长4.77%。内部结构上，贷款和债券等高收益资产占比提高1.32个百分点，境内人民币存款付息率下降22个基点，净息差回升至1.27%，成本收入比同比下降1.68个百分点。对一家40万亿元量级的大行而言，资产端多一个百分点、负债端少几个基点，经过庞大基数放大，都会实实在在进入利润。

收入结构也在发生变化。上半年，个人财富管理、托管、结算和清算手续费收入分别增长22.82%、10.29%和4.19%，非利息收入占比保持在33%以上。张辉同时强调，要“做轻做优重资本业务，做大做强轻资本业务”，压降低效无效资本占用。财富管理、托管、结算等业务对资本消耗相对更低，本质上是在提高一张资产负债表之外的综合回报。

不过，对银行来说，回报还要经得起风险成本的检验。6月末，不良率1.22%、拨备覆盖率200.85%、资本充足率18.31%；近五年来看，不良率从2021年的1.33%持续降至目前的1.22%，拨备覆盖率从187.05%提高并稳定在200%左右，资本充足率也由16.53%抬升至18%以上。

把这些变化放在一起，中行所谓“价值创造”的含义也更具体了。40万亿元之后，规模仍然重要，但增长越来越取决于资产负债表配置、收入结构调整、资本节约，以及风险成本稳定。

对这样体量的大行来说，提高每一单位资本能够持续创造的回报，正在成为估值提升更扎实的经营基础。

从“特色”到“价值”：全球化、综合化能力进入估值

前面我们提到，中行近两年围绕估值提升做了两件事。一件，是把经营价值做厚；另一件，则是提高这些价值被资本市场识别的效率，而在这件事上，中行更多的是从自己最有辨识度的全球化、综合化入手。

这两个词中行讲了很多年，如今的变化在于，它们越来越能对应到具体的经营结果。今年上半年，中行境外机构税前利润贡献保持在27%以上，境外和跨境托管规模分别增长16.20%和19.38%。张辉在业绩会上也把全球化从“金字招牌”进一步称为“业绩支柱”。

企业出海是一个很直观的例子。一家国内新能源汽车龙头在全球设立销售和服务网络，其欧洲成员单位既有日常用款需求，又需要将盈余资金及时归集至香港总部。过去受时差和跨境流程影响，资金调拨效率并不高。中银香港和中银欧洲依托“一点接入、全球响应”机制，为企业搭建全天候多层区域资金池：亚洲时段由香港主账户统筹，进入欧洲营业时间后，再由中银欧洲接续服务，从而明显缩短了跨境资金流转时间。

熊猫债则是另一种全球网络的体现。今年上半年，银行间市场共发行88只熊猫债，中行参与58只，占比66%，承销量376.36亿元，同比增长75%。海外客户资源、境内资本市场和人民币业务能力，在一项业务里衔接到了一起。

这种能力也在得到外部机构的确认。惠誉1月底发布的中行评级更新报告显示，中行长期外币发行人违约评级仍为A，展望维持稳定，同时将“更强的海外业务基础”列为关键评级驱动因素之一，认为中行地域布局更广、捕捉跨境业务机会的能力强于其他中资银行；今年4月，穆迪在维持中行A1长期外币评级的同时，将评级展望由“负面”调整为“稳定”。到了8月，海外机构对中行的积极判断仍在延续。

经营价值有了更清楚的落点之后，最终还要回到股东回报。中行上市以来累计现金分红超过万亿元，派息比例多年保持在30%左右，今年中期提高至31%，每10股派发1.190元，同比增长8.8%。与此同时，中行近两年增加业绩会、境内外路演和机构交流的频次，重点向市场传递全球化优势、经营质量和股东回报。

对中行来说，这也是估值提升的另一条线：把全球化、综合化做成真正的业务和利润，再通过持续的现金回报和更充分的市场沟通，让长期积累的经营能力更容易被看见。

结语

过去几年，资本市场率先完成了对银行股股息价值的重新定价。

随着高股息逐渐成为共识，市场对银行估值的判断，也开始从收益率本身进一步延伸到支撑长期回报的经营基础。

资本效率、收入结构、风险成本，以及一家银行经过长期积累形成的差异化经营能力，正在成为影响下一阶段估值分化的重要变量。

从这个角度看，中国银行只是一个观察窗口。

它所呈现的，是银行股重估逻辑正在发生的一种变化：市场关注的重点，正从“整个银行板块值多少钱”，进一步深入到——一家银行长期积累形成的经营能力，究竟应该值多少钱。