君实生物首迎半年度盈利：拐点含金量几何？

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（来源：每财网）

上半年君实生物扣非仍亏 2 亿。

文/每日财报 张恒

PD-1“四小龙”之一的君实生物，终于扬眉吐气一把。

8月26日晚，君实生物发布2026年半年报：报告期内实现营业收入16.96亿元，同比增长45.18%；归母净利润2166.3万元，较上年同期亏损4.13亿元实现扭亏，也是公司上市以来首次实现半年度盈利。其中第二季度单季归母净利润达4222.71万元，同比增长123.75%。

在连续亏损多年、又因高企销售费用遭遇监管问询之后，君实生物公司终于在 2026 年上半年等来了自己的首个 “半年度盈利”。

但事实上，这个“盈利”的含金量却值得深思。倘若剔除一次性收益，公司扣非归母净利润仍亏损 2.03 亿元。

换句来说，靠产品卖药挣来的钱，还远没有覆盖全部成本。

终于盈利，但“含金量”存疑

布局PD-1赛道多年，盈利曾是君实绕不开的“固定标签”。

2018年12月，特瑞普利单抗获批上市，君实生物成为国内首个获批 PD-1 的国产药企。八年的时间已经足够让一家创新药企完成从“讲故事”到“出业绩”的转身，但君实生物却仍未能跨越盈亏平衡点。

财报数据显示，君实生物归母净利润亏损最为严重的年份为2022年，亏损金额高达23.88 亿元。2023年公司亏损状况未出现明显好转，仍出现22.83亿元亏损。随着经营持续调整，公司亏损规模逐年收窄，到2025年已将年度亏损控制在8.75亿元、同比减亏31.68%。

真正转机出现在2026年。

君实生物财报数据显示，第一季度公司实现营业收入7.26亿元，同比增幅达45.09%。归母净利润方面，本期亏损2056.4万元。第二季度，公司实现营收为9.7亿元、归母净利4222.71万元，实现单季转正。上半年合计营收16.96 亿元、归母净利2166.3万元。

但仔细看君实生物的利润结构，其仍存在薄弱之处。其非归母净利仍亏损2.03亿元；经营活动现金流净额则亏损6856.22万元。

虽然与上年同期亏损 3.29亿元相比已经大幅改善，但公司“自我造血”仍未真正完成。盈利主要依赖2.55亿元许可协议收入等非经常性损益，剔除之后，主业依旧亏损。

更值得一提的是，对比“四小龙”中的其他三家，这份脆弱更明显。

百济神州的泽布替尼全球销售已突破百亿，商业化势能不可同日而语；信达生物2024年已实现Non-IFRS盈利，多元化管线贡献了稳定的收入来源；恒瑞医药更是早已坐稳盈利王座。

在同行映衬下，君实生物的业绩情况并不乐观。

为此，去年9月，君实生物推出股权激励计划，想要2025—2027年累计营业收入不低于90亿元，或2027年净利润不低于0元的目标。

以2025年营收 24.98 亿元、2026 上半年已录得16.96亿元的增速测算，这个营收大概率可以兑现。

但真正的悬念在于：2027年“净利润不低于0元”的利润目标，能否在剔除许可收入后依然成立？若盈利始终靠 “卖权益”而非“卖药”，这个拐点就是脆弱的。

尤其在PD-1赛道竞争白热化、价格不断下行的背景下，要想维持这份增长并不容易。

盈利不仅需要收入达标，更依赖费用率的有效控制，意味着销售与研发费用的增速要大幅落后于收入增速。

对于仍在开展全球 Ⅲ 期临床的创新药企而言，这本身就是一个兼顾增长与控费的现实难题。

营销费用过高，深陷监管合规漩涡

如果说持续亏损是悬在君实生物头上的达摩克利斯之剑，那么销售费用的高企与监管问询则是突如其来的当头一棒。

2025年，君实生物销售费用10.53亿元，占营收42.15%。上交所因此对公司 2025 年年报下发信息披露监管问询函，要求说明销售费用的具体构成、支付对象、合规性，以及固定资产投资、对外股权投资、研发供应商等问题。

不过，2026 年上半年的数据显示，费用压力正在缓解。上半年销售费用、管理费用、财务费用合计 8.44 亿元，三费占营收比降至 49.74%、同比下降 17.92%；毛利率提升至 83.18%。

横向对比来看，恒瑞医药2024年销售费用率约30%，百济神州约35%，信达生物约40%。君实生物 2025 年 42.15% 的费用率依然高于主要同行。

这也是上交所问询函背后暗含的质疑是：一家以“创新驱动”自居的药企，为何需要花费超过四成营收用于销售？这些费用是否真正用于学术推广，还是流向了一些灰色地带？

从商业逻辑看，君实生物的销售费用高企有其客观原因。特瑞普利单抗虽已获批12项适应症，但在PD-1红海中面临百济神州的替雷利珠单抗、信达生物的信迪利单抗、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗等强劲对手的围剿。

尤其是替雷利珠单抗已获批超过15项适应症，信迪利单抗在肺癌、肝癌等大适应症上占据优势，君实生物要想守住市场份额，必须持续投入销售资源。

此外，君实生物的商业化产品矩阵尚不丰满。除特瑞普利单抗贡献20.68亿元外，其他产品如君迈康®、民得维®、君适达®等合计销售仅约3亿元。

这也意味着公司的销售团队、渠道网络、学术推广活动几乎全部围绕特瑞普利单抗展开，缺乏规模效应和协同效应。

相比之下，恒瑞医药和百济神州拥有更加丰富的产品组合，销售资源液可以分摊，自然费用率更低。

其实君实生物收到问询函并非个例。近年来医药反腐持续推进，销售费用一直是监管紧盯的重点。自2023年起，已有不少药企因销售费用偏高、学术推广支出异常等问题被交易所问询或监管核查。

对君实生物来说，这次问询不只是信息披露层面的合规检查，更是对其商业模式的一次深度拷问。

在强调合规与学术推广的行业环境下，公司能否自证清白仍存悬念。即便最终没有实质性问题，42%的销售费用率也会压制其估值，市场更易将其理解为产品竞争力不足、过度依赖营销，而非真正依靠学术价值驱动。

虽然君实生物已经实现盈利，但倘若能通过营收扩张摊薄费用，或靠产品差异化减少对营销的依赖，其未来的盈利稳定性也将面临各种考验。

研发投入不低，却只能依赖大单品

君实生物的另一个深层次困境，是“创新药企”标签与“单品依赖”现实之间的巨大落差。

截至目前，君实生物已成功实现四款产品商业化上市，具体包括核心PD-1产品特瑞普利单抗注射液、阿达木单抗注射液（君迈康）、新冠抗病毒药物氢溴酸氘瑞米德韦片（民得维），以及昂戈瑞西单抗注射液（君适达）。

但其中，PD-1抑制剂特瑞普利单抗依旧是拉动公司业绩增长的核心主力。

光2024年，该产品就在国内实现销售收入15.01亿元，同比增幅约66%；销售渠道已覆盖国内近6000家医疗机构，同时入驻超3000家专业药房与社会药房，市场覆盖范围持续扩大。

更令人担忧的是，这种依赖还在加深。

2025年，特瑞普利单抗同比增长37.72%，而其他产品增长乏力，民得维甚至因新冠疫情的退潮面临收入萎缩。

君适达虽于2025年首次纳入国家医保，成为新版目录中唯一用于他汀不耐受人群的国产PCSK9靶点药物，有望在2026年贡献增量，但其市场空间有限。

2026年第一季度，在国内市场，特瑞普利单抗实现销售收入6.23亿元，同比增长39.37%。

君实生物并非没有意识到单品依赖的风险。

公司在研管线中，全球首个进入临床的抗BTLA单抗tifcemalimab（JS004）已进入局限期小细胞肺癌的全球多中心Ⅲ期临床，PD-1/VEGF双抗（JS207）、EGFR/HER3 ADC（JS212）、PD-1/IL-2融合蛋白（JS213）等也已进入临床Ⅱ期或更后期阶段。2026 年6月，君实还与复星万邦就IL-17A单抗JS005达成合作，获2.15亿元首付款及最高11.25亿元开发和销售的里程碑付款。

更值得关注的是，君实生物的研发效率与投入强度长期诟病。

财报数据显示，2026年上半年，君实生物研发开支总额约6.44亿元，占营收比重从上年同期的60.44%降至37.97%

费用率下降固然体现管控成效，但也意味着研发投入的相对收缩。

此外，公司对特瑞普利单抗的累计研发投入已高达61亿元，预计总投入66.21亿元，这一数字远高于同类产品的行业均值。

虽然公司曾于2024年提出“提质降本增效”行动计划，将重点管线从2021年的48项砍至约20项，但期内仍缺乏能接棒PD-1的潜力品种。

君实生物的处境，是中国创新药企在资本寒冬、行业出清、监管趋严三重压力下的一个缩影。好在君实生物已经实现盈利，算是暂时摘下了“未盈利”的标签。

但时间对创新药企而言，其实从来不是朋友，而是裁判。它不会因为你的管线数量而心软，只会因为你的现金流而打分。

君实生物终于第一次在裁判面前站稳了，剩下问题是：当2.55亿的许可收入退场之后，它还能不能继续实现真正盈利。