申万宏源热点思考 | 加息，“箭在弦上”

来源：市场资讯

（来源：申万宏源融成）

加息，“箭在弦上”

——沃什杰克逊霍尔年会“首秀”

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越

联系人 | 陈达飞

摘要

北京时间8月28日22:00，美联储主席沃什Jackson Hole首秀，明确了政策反应函数，短期更加关注通胀风险：若“潜在通胀”不再向2%收敛，或者收敛的速度不达预期，美联储或“随时准备根据形势采取行动”。根据最新反应函数与通胀前景，美联储年内加息的概率显著上升。

一、热点思考：加息，“箭在弦上”——沃什杰克逊霍尔年会“首秀”

沃什在杰克逊霍尔年会的开场演讲包含四方面内容：AI革命的经济与货币政策含义、前瞻指引改革、货币政策实践的关键原则、对当前美国经济现状的看法。总体而言，沃什的演讲仍围绕五大工作组的改革议程展开，对经济与政策反应函数的描述符合市场预期的“中性偏鹰”基调。市场定价的9月加息的概率从35%升至57%，2026年内加息次数从1.1次升至1.5次，未来一年加息次数从1.8次升至2.4次。

沃什对AI提升劳动生产率的前景持乐观态度，但时间、幅度及分配等问题仍不明确。短期而言，更需关注AI资本开支可能加剧供求矛盾、增强通胀粘性。“生产率与就业”小组的研究着眼于长期，其结论与政策建议并非为当前决策服务。短期而言，如果生产率“大爆炸”未能实现，AI企业加杠杆行为所形成的金融周期或将加剧供求关系的矛盾、提升通胀粘性。换言之，不应将AI资本开支需求或融资约束视为美联储加息的“硬约束”。

沃什正在寻找前瞻指引的替代方案，愿景是以一种“建设性模糊”的方式进行更加“有效的沟通”。沃什认为，在供给冲击频发和高不确定的环境下，前瞻指引是“以清晰之名制造混乱”，政策应更加灵活。我们认为，沃什沟通框架改革不改变美联储政策立场，但会改变资产定价的驱动因子：宏观交易从“猜 Fed 怎么说”转向“判断 Fed 在什么条件下会怎么做”。在启动加息之前，为烫平市场波动，联储需要更明确政策反应函数。

沃什提了7条货币政策实践中的“关键原则”。1）数据必须尽可能相关、同步、准确，且趋势更重要；2）货币政策追求供求平衡，实质上是“盲人摸象”；3）2%通胀目标是明确的，也是美联储的职责；4）最大就业也是美联储的职责，双重使命是“和谐的”；5）短期利率是常态下的政策工具；6）货币（数量）是重要的，应关注货币创造机制及金融和经济含义；7）有效沟通，少说话，说重要的话，用结果问责。

沃什对于美国经济与金融现状的观察，指向更鹰派的政策立场。沃什的三点观察是：第一，资本开支、美股表现、盈利预期和信用利差等表明，金融条件不具有限制性；第二，消费有韧性，劳动力市场处于充分就业状态；第三，潜在通胀并未出现实质性改善，边际上虽然有所降温，但需确信其是否明确地、足够快地向2%收敛。沃什明确，通胀是当前政策的主要矛盾，暗示如果通胀下行速度不达预期，或将开始加息（“有工作要做”）。

沃什的演讲相当于一次“加息宣言”，但9月加息的条件仍不充分，12月概率较高。沃什演讲的主要信息增量是政策反应函数更加明确，通胀是短期的主要矛盾更加明确，触发加息的通胀条件也更加明确。我们认为，美联储仍需时间观察和确认通胀下行的速率。9月加息并非基准假设，10月例会又临近中期选举，如果未来数月通胀下行不达预期，12月例会加息的概率较高。并且，我们不建议将其理解为“一次性预防式加息”。

风险提示

中东地缘政治冲突升级；AI融资流动性压力；美联储超预期转“鹰”

报告正文

北京时间8月28日22:00，美联储主席沃什Jackson Hole首秀，政策反应函数更加明确：若“潜在通胀”向2%收敛的速度不达预期，美联储或“随时准备根据形势采取行动”。根据最新反应函数与通胀前景，美联储年内加息的概率显著上升。

一、加息，“箭在弦上”——沃什杰克逊霍尔年会“首秀”

沃什在Jackson Hole年会的开场演讲包含四方面内容：第一，AI革命的经济与货币政策含义；第二，前瞻指引改革；第三，货币政策实践的关键原则；第四，对当前美国经济现状的看法。总体而言，沃什的演讲仍围绕五大工作组的改革议程展开，对经济现状的理解与政策反应函数的描述符合市场预期的“中性偏鹰”基调。市场总体呈现为“紧缩交易”特征，美股和金价回调，美债利率和美元汇率上行。利率期货市场隐含的9月加息的概率从35%升至57%，2026年加息次数从1.1次升至1.5次，未来一年加息次数从1.8次升至2.4次。

沃什对AI提升劳动生产率的前景持乐观态度，但时间、幅度及分配等问题仍不明确。短期而言，更需关注AI资本开支可能加剧供求矛盾、增强通胀粘性。短期而言，如果生产率“大爆炸”未能实现，AI企业加杠杆行为所形成的金融周期或将加剧供求关系的矛盾、提升通胀粘性。换言之，不应将AI资本开支需求或融资约束视为美联储加息的“硬约束”。在“沃什新政”系列报告之一《生产率“拐点”与美联储“按兵不动”》中，我们从宏观、中观和微观数据中考察了美国劳动生产率增长状况，认为虽然可以对AI提升生产率增长的前景持乐观态度，但短期内宏观含义仍不显著，所以并非美联储当前决策的主要矛盾。

沃什正在寻找前瞻指引的替代方案，愿景是以一种“建设性模糊”的方式进行更加“有效的沟通”。沃什认为，在供给冲击频发和高不确定的环境下，前瞻指引是“以清晰之名制造混乱”。在“沃什新政”系列报告二《让数据“说话”： 沃什“沟通框架”改革》中，我们认为，沃什沟通框架改革不改变美联储政策立场，但会改变资产定价的驱动因子：宏观交易从“猜 Fed 怎么说”转向“判断 Fed 在什么条件下会怎么做”。如果说7月例会是一次“沟通事故”，本次杰克逊霍尔演讲就是一次“有效的沟通”，演讲期间，30年-10年美债期限利差有所收敛。

沃什提了7条货币政策实践的“关键原则”。第一，决策依据的数据必须尽可能相关、同步、准确，且趋势比单点值更重要；第二，货币政策是需求管理政策，追求的是供求平衡，但由于供给不可观测，实质上仍是“盲人摸象”，这或许对应着格林斯潘的微调原则——不轻易行动，一旦行动就不轻易回头；第三，PCE同比2%目标是明确的，是美联储坚守的职责；第四，最大就业也是美联储的职责，双重使命是和谐的；第五，短期利率是常态下的政策工具；第六，货币（数量）是重要的，应关注货币创造机制及金融和经济含义；第七，有效沟通，少说话，说重要的话，用结果问责。

沃什对于美国经济与金融现状的观察，指向更鹰派的政策立场。沃什认为，资本开支、美股表现、盈利预期和信用利差等表明，金融条件不具有限制性。一方面，美联储基于利率、美股、信贷等构建的金融条件指标（FCI-G）表明，当前美国金融条件是宽松的。从需求角度而言，金融条件是顺周期的。另一方面，基于（长期）中性利率或（短期）泰勒规则的评估也表明，美联储货币政策利率不具有限制性。从“第一性原理”出发，加息应只是时间问题。

沃什的第二个观察是：美国经济经受冲击的韧性增强了，消费依然有韧性，劳动力市场处于充分就业状态。这相当于说，在双重使命当中，最大就业暂时不是加息的约束条件。另一层潜台词是，如果微调式加息，对经济的负面冲击或许是可控的。沃什认为，由于劳动供给是下降的，新增就业人数下降也是合理的。失业率和领取失业救济金的人数持续运行于低位可以说明，劳动力市场处于充分就业状态，失业率甚至还有进一步下行的空间。

第三，潜在通胀（underlying inflation）并未实质性改善，边际上虽然有所降温，但需确信其是否明确地、足够快地向2%收敛。沃什明确，通胀是当前政策的主要矛盾，暗示如果通胀下行速度不达预期，或将开始加息（“有工作要做”）。潜在通胀概念在沃什的通胀框架中至关重要。沃什从多个角度说明，潜在通胀压力并未实质性改善。沃什认为，工资增速并非判断潜在通胀的可靠依据，换言之，虽然当前美国工资增速维持下行趋势，但并不能认为潜在通胀也在下行。

沃什认为，从扩散指数观察基础通胀更为可靠，数据显示，潜在通胀的趋势令人担忧。“过去12个月，PCE篮子中有54%的商品和服务价格上涨超过3%。这一比例远低于疫情后约77%的峰值，但仍远高于疫情前20年间32%的水平。““只看过去6个月，结论相似：PCE篮子中有49%的商品和服务价格折合年率上涨超过3%。同样，这一比例远低于疫情后的峰值，但仍处于相当高的水平。”

沃什并未明确“理想的”通胀收敛速度，但基于我们的预测和对潜在通胀趋势的评估，年内去通胀停滞不前的概率不低。基准场景下，假设薪资增速持平、关税通胀逐步回落、布油价格在80-90美元/桶区间震荡、AI对PCE通胀推升0.0-0.3个百分点，年内核心PCE同比或难回落至3%以下。通胀上行场景假设薪资增速上行、关税通胀缓慢回落、布油在100-110美元/桶区间、AI对PCE通胀推升0.3-0.6个百分点，PCE同比将不降反升。这两种场景或均对应美联储年内加息。基于工资、生产率、中长期通胀预期、劳动力市场松紧状况等综合评估，美国“潜在通胀”正偏离2%目标，偏离度仍在扩张的趋势中。

沃什杰克逊霍尔的演讲是一次“加息宣言”，但9月加息的条件仍不充分，12月概率较高。基于沃什描述的最新政策反应函数，美联储年内启动加息的概率显著提升。沃什演讲的主要信息增量是政策反应函数更加明确，通胀是短期政策的主要矛盾更加明确，按兵不动的条件更为苛刻：潜在通胀较快收敛至2%。我们认为，美联储仍需时间观察和确认通胀下行的速率。9月加息并非基准假设，10月例会又临近中期选举，如果未来数月通胀下行不达预期，12月例会加息的概率较高。并且，我们不建议将其理解为“一次性地预防式加息”，而是货币政策周期“拐点”的确立。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，中东地缘政治冲突再次加剧原油价格波动，干扰全球“去通胀”进程，抬升加息预期。

2、AI融资流动性压力。AI头部企业的资本开支计划正面临经营现金流不足的难题，正在越来越多地依赖外源融资，也因此对金融条件更加敏感。

3、美联储超预期转“鹰”。待原油、关税等临时性供给侧冲击的影响逐步消退，需求侧牵引通胀压力上行时，或需警惕美联储紧缩的倾向。