港股18C再融资规模反超IPO “马太效应”背后存三重驱动逻辑

证券时报记者 钟恬

港交所《主板上市规则》18C章（特专科技上市章节）于2023年落地实施，为达不到传统上市通道财务门槛的特专科技企业打通了上市渠道。

港股18C特专科技板块正走出一波结构性行情。一个引人注目的数据是：板块再融资规模已全面反超IPO募资。Wind数据显示，截至2026年8月31日，23家18C企业再融资总额达594.26亿港元，已超越IPO合计募资的403.58亿港元，这一“倒挂”现象标志着硬科技企业上市后的资本运作进入新阶段。

与此同时，板块也出现了结构性困局：头部企业在融资资源上占绝对优势，尾部企业普遍融资较少、流动性低迷，长期处于破发状态。

18C制度释放持续效能

港股18C板块自2024年迎来晶泰控股、黑芝麻智能、越疆等首批企业上市以来，迅速成为硬科技企业的融资高地。

板块再融资规模已反超IPO募资，意味18C制度的灵活发行机制已落地见效，事实上，板块不少头部企业也出现这一现象。其中，标杆企业智谱上市刚满半年即落地逾314.11亿港元配售，配售规模是首发募资额的6倍；MINIMAX、壁仞科技再融资额分别为95.41亿港元、70.69亿港元，也均超过首发募资额55.40亿港元和64.20亿港元；晶泰控股上市后已启动三轮配售融资，累计总额为58.71亿港元，同样大幅超越IPO募资额。

“再融资规模反超首发募资的现象，在海外成熟资本市场中并不常见，也体现出港股18C制度正在释放持续效能。”资深市场人士桂浩明说，“18C制度的核心价值，是针对性解决科创企业的持续发展难题，对18C企业大幅放宽再融资限制，区分已商业化、未商业化两类主体，差异化放宽融资门槛、简化审批条件，让企业上市后可以根据研发进度、扩张需求持续补充资金。”

桂浩明认为，目前市场数据已经清晰印证制度效果，18C企业形成了“上市融资+持续再融资”的成长闭环，精准匹配科创企业前期投入大、回报周期长、需要多次资金加持的行业特性。

华大证券首席宏观经济学家杨玉川则从市场信心角度补充：首先，企业上市后发展不错，增强了投资者信心，愿意拿真金白银继续支持；其次，当前科技热潮使AI、机器人等领域成为投资热点，客观上营造了有利的宏观环境。

中善资本港美股IPO媒体战略官常城则表示，18C企业本身就比较特殊，大多还处在研发、商业化、扩张阶段，用钱的地方很多。“上市并不代表融资结束，而是进入公开市场以后，融资渠道更多了。所以再融资超过IPO，一方面说明企业确实有持续的资金需求，另一方面也说明香港市场对这批公司有一定的承接能力。”他说。

头部虹吸效应显著

一组数据显示，智谱作为通用大模型龙头，300亿港元级别的配售额独占板块再融资半壁江山，加上MINIMAX，两家企业合计吸纳了近七成的再融资额度。18C板块的23家企业中仅8家完成配股，占比仅34.78%，超过六成企业尚未启动任何再融资。而即使是完成配股，滴普科技、五一视界的再融资额也不足10亿港元，不及头部企业一个零头。

对此，香港博大资本国际总裁温天纳在接受采访时表示，资金集中于头部企业存在三重底层驱动逻辑。首先，确定性溢价下的“抱团”逻辑，机构资金倾向配置强技术壁垒与高商业化转化率的稀缺龙头。其次，18C企业在IPO阶段多处于“未有收益/未盈利”时期，导致首发募资受限。上市后随着龙头企业产品商业化兑现，激发了战略投资者与海外、南向资金的二次跟进。最后，产业资本侧重生态辐射与自主可控，集中在头部公司的配售资金，很大一部分来自国家级战略资本、地方产业引导基金，更倾向于支持能担当国家级大模型与算力底座的头部企业。

常城认为，18C再融资机制的价值，不只是让企业还能继续融到钱，更是给企业提供了一个上市后持续获得资本支持的渠道，最终还是要看融资之后能不能转化成真正的成长。

“不能只看融了多少钱，更重要的是，融资以后拿去干什么，能不能变成技术、订单、收入和业绩。如果只是不断融资、不断稀释，那肯定要打个问号；如果确实推动了公司成长，那这个机制就是有效的。”常城说。

从近期18C企业再融资的目的来看，多是基于行业迭代节奏和自身商业化进度的前瞻性资本布局。

智谱在7月再融资公告中表示，截至6月末，公司IPO募资净额动用比例已超93%，资金主要用于业务扩张与战略落地。伴随业务提速，原有募资消耗节奏加快，本次再融资将进一步补充资本金，持续支撑基础模型研发、技术迭代、商业化落地与生态建设。

对于自身再融资需求，壁仞科技也坦言，人工智能的快速发展及Token（词元）消耗的爆炸式增长，持续推动对通用图形处理器（GPGPU）计算解决方案的强劲需求，这扩大了潜在市场，并加速了公司下一代GPGPU产品的商业化，速度超过公司上市时的预期，因此有必要采纳审慎而灵活的融资策略，以把握新兴机遇并确保长期竞争力。

尾部企业寻破局之道

当前大多数尾部18C上市企业遭遇融资难、成交低迷的困境，股价破发是这一困境最直观的投射。仙工智能、文远知行、华沿机器人、希迪智驾等企业目前股价仍低于发行价。部分公司IPO发行价超过100港元，甚至超过200港元，曾风光一时，但随后股价“跌跌不休”。

Wind的数据显示，截至2026年8月31日，千亿港元市值以上公司仅智谱、MINIMAX、壁仞科技三家，紧随其后的是晶泰控股、曦智科技和五一视界，市值均在270亿港元至320亿港元之间。而市值在50亿港元至110亿港元之间的公司有12家，头部集中效应同样极为明显。

面对结构失衡，受访专家从监管、市场与企业三方提出解决思路。

准入层面，CIC灼识董事总经理张昳睿建议优化纳入港股通标准：“建立以研发投入强度、核心专利矩阵估值、国家级科研奖项为核心的替代性评估，把真正有技术护城河但暂未形成大规模销售的18C企业保护起来，避免因短期财务波动被挡在港股通之外。”她解释，纳入港股通后，南向资金可直接参与交易，拉高估值与流动性，完成境内投资者教育，同时为未来回A股布局提供审批与定价便利。

桂浩明认为，企业一旦纳入港股通，A股投资者就能依托互联互通机制直接交易其港股，能够提前熟悉企业基本面，消除陌生感，同时内地增量资金参与能为企业形成公允、合理的估值定价。

温天纳则从三个维度系统进行梳理：监管层面，除差异化港股通评估外，应丰富多元化融资工具，简化小额快速再融资、可转债、认股权证审批流程，鼓励板块内并购重组，支持龙头企业通过股权、现金收购尾部具备核心技术的优质资产；市场层面，可针对流动性薄弱标的引入做市商机制，全面推进港币—人民币双柜台交易，券商需跳出“唯大模型、唯GPU”研究惯性，挖掘自动驾驶、工业智能、先进材料等细分赛道隐形冠军；企业层面，尾部公司须告别“讲故事”思维，聚焦现金流安全的垂直场景落地，提高高毛利业务比重，主动寻求产业战略绑定或探索“A+H”布局。