营收涨4倍、亏损20亿，智谱还没证明自己

来源：虎嗅网

本文来自微信公众号： AIX财经 ，作者：AIX财经团队，编辑：魏佳

API收入涨27倍，但还没覆盖研发投入。

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智谱，是2026年港股最受关注的大模型公司之一。股价从万亿高点跌去六成后，它交出了上市后的首份半年报。营收暴涨近4倍，亏损却继续扩大。

财报显示，2026年上半年，智谱收入9.5亿元，同比增长399.7%。

收入增长很快，智谱仍然没有接近盈利。净亏损由23.6亿元降至20.7亿元；剔除股权激励、金融工具账面变化等项目后，经调整净亏损由17.5亿元扩大至19.6亿元；经营亏损也扩大到21.5亿元。

更大的变化是收入结构。过去主要靠本地化项目获得收入的智谱，今年已经变成一家主要按照模型调用量收费的公司。其开放平台及API收入达到8.3亿元，同比增长超过27倍，占总收入的86.5%。单是半年API收入，已经超过智谱2025年全年的总收入。API毛利率由去年同期的负0.4%升至24.6%。

财报发布后的业绩会上，管理层披露，截至8月底，智谱MaaS平台的ARR达到16亿美元，较7月上旬的10亿美元增长60%。其计算口径是将8月收入乘以12。

按这一口径反推，智谱8月单月收入规模约为1.3亿美元，折合人民币约9亿元，已经接近今年上半年的总收入。它能够说明智谱的API业务近期仍在加速，能否保持这种速度，还要等待后续验证。

市场关注这组年化收入，是因为智谱的高估值需要靠商业化快速增长来支撑。今年1月上市时，智谱的发行价为116.2港元。到6月22日，股价盘中一度涨至2980港元，市值突破万亿港元。此后两个多月，股价又从高点回落约六成。8月31日，智谱收报1195港元，仍是发行价的十倍以上，市值5564亿港元。

市场看重的不只是智谱的模型能力，也在看Coding等场景的调用量，能否转化为规模收入，并覆盖算力和研发投入。

这份半年报说明，模型调用已经能够形成规模收入，API也开始贡献毛利；但经调整亏损和经营亏损继续扩大，说明公司层面的规模效应还没有出现。接下来要关注两点：API收入增长能否持续？智谱离盈利还有多远？

01.Coding把API推成了主业

今年上半年，智谱的本地化部署业务在收缩，新增收入几乎全部来自API。

本地化部署去年同期占智谱收入的84.8%，今年上半年收入降至1.3亿元，同比下降20.5%，占比降到13.5%。

同期，API业务新增收入约8亿元，超过公司整体约7.6亿元的收入增量。本地化部署等业务减少的收入，也被API增长覆盖了。

智谱收入结构

图源/智谱2026年半年报

API和本地化项目，采用不同的交付方式。

财报将公司业务分为开放平台及API、企业级智能体、企业级通用大模型以及技术服务。按照实际交付方式，可以归纳成两类。一类是在云端提供模型，开发者和企业接入智谱的平台，按照调用量或者套餐付费。另一类是把模型和智能体部署到客户自己的服务器或私有云中，智谱收取软件授权和项目交付费用。

过去，智谱主要做本地化项目。这类业务需要针对不同客户反复部署和交付，收入规模受客户数量和交付能力限制。API可以让大量企业和开发者调用同一套模型，并按照调用量付费。

智谱处于大模型产业链的中间。上游是芯片、云服务和数据中心，智谱购买算力，完成模型训练和推理；下游是开发者、企业客户和各类AI应用。对一家前期投入巨大的模型公司来说，客户和任务越多，研发和算力投入就能被分摊到更多调用中。

API更容易扩大规模，但这还不能解释，收入为什么在最近几个月加速。半年报和电话会上，管理层反复提到一个场景，Coding。

聊天机器人通常只需要回答几个问题。编程工具面对的任务更长，模型需要读取代码、查找问题、修改文件、调用工具，再根据运行结果继续调整。一个任务可能经历多轮调用，消耗的Token远高于普通问答。

Coding把大模型从低频问答工具，变成持续调用模型的生产工具。智谱首席科学家唐杰在电话会上把模型的商业价值归结为两个因素，模型能完成多难的任务，以及有多少任务真实发生。Coding同时满足这两个条件，任务价值更高，执行过程也会产生大量调用。

模型能力的提升进一步推动了调用量。智谱在6月中旬上线GLM-5.2，重点提高Coding和长程任务能力。财报也将API收入增长归因于模型处理高价值任务的能力提高，以及用户日均Token调用量增加。

截至8月底，智谱MaaS平台的Token调用量较年初增长超过40倍，以收入计算的前十大用户日均调用量增长98倍。前者说明平台的调用规模在扩大，后者说明头部客户的使用深度提高了。

同期，智谱API平均售价较年初提高约101%，Coding Plan订阅价格也有上调。

这里的平均售价提高，不等于公开报价上涨一倍。模型档位、任务类型、客户结构和价格调整，都可能改变平均售价。可以确认的是，智谱的调用量和平均售价同时提高，这轮增长没有靠降价换取使用量。

现有数据已经说明Coding需求起量，能否长期保持，还要看客户留存和收入集中度。

MiniMax的收入结构也在向模型平台倾斜，今年上半年，其来自平台和企业服务的收入（占比63.4%）超过了消费产品（占比36.6%）。无论此前更偏企业服务，还是消费应用，独立大模型公司都开始把模型调用作为收入增长的重点。

对智谱来说，模型调用已经开始带来收入。接下来要看的是，完成一次任务要花多少算力成本，最后能赚下多少毛利。

02.模型卖得更多，智谱更赚钱了吗？

按照智谱目前的API毛利率，每获得1元调用收入，扣除算力和服务等直接成本后，大约能够留下0.25元。

这0.25元还没有扣除模型研发、销售和管理费用。智谱已经跨过API正毛利的门槛，但24.6%的毛利率仍不足以覆盖整家公司的研发和运营开支。

智谱业务毛利率

图源/智谱2026年半年报

财报将API毛利率转正，归因于调用规模扩大、定价调整和推理成本下降。

成本端主要看推理效率。智谱披露，单位Token推理成本较年初下降80%；每投入1元算力，包括训练和推理，对应的开放平台及API收入同比提高约14倍。公司还称，已经在10万级国产芯片规模上实现低成本推理。

API毛利率接下来怎么走，还要看新增调用来自哪类模型。8月上线的GLM-5.3-Flash，价格约为GLM-5.3的十分之一，主要面向高频、对成本敏感的调用。低价模型可以扩大Token规模，也会改变API的收入结构。要让这些新增调用贡献更多毛利，成本下降需要跟上价格和产品结构的变化。

单位Token推理成本下降，不等于算力总开支减少。随着调用量扩大，公司仍要购买更多计算服务。今年上半年，智谱的销售成本增至约7亿元，同比增长635.7%，主要增量来自计算服务。

智谱目前的变化可以概括为，处理每单位Token的成本明显下降，全部调用产生的成本仍在快速增加。

尽管API毛利率已经转正，智谱的综合毛利率却从50%降至26.4%，主要原因是收入结构变化。

过去占收入大头的本地化项目，包含较多软件授权收入，毛利率相对较高。今年，毛利率较低的API成为主业；本地化部署的毛利率也由59.1%降至37.9%，都拖累了综合毛利率。

智谱上半年净亏损同比减少约2.9亿元，不全靠主业。同期，金融工具产生的账面损失由4.3亿元降至2209万元，减少约4.1亿元。剔除股权激励和金融工具账面变化等因素后，智谱经调整净亏损仍扩大到19.6亿元，经营亏损也在增加。

经调整亏损扩大，一个重要原因是研发开支继续增长。今年上半年，智谱研发开支达到21.3亿元，是同期收入的2.2倍，也超过总毛利的8倍。

从增量看，智谱新增毛利约1.6亿元，研发开支却增加约5.4亿元。新增加的毛利，还不到新增研发投入的三成。

去年上半年，每1元收入对应约9.2元经调整亏损；今年上半年降至约2.1元。换算到每1元收入，亏损负担明显下降。看绝对额，经调整亏损仍然增加了约2.1亿元。

和同行对比，智谱和MiniMax上半年的经调整净亏损都在2.9亿美元左右，在经调整亏损接近的情况下，智谱收入和综合毛利率更高。智谱同期收入约1.4亿美元，MiniMax为1.2亿美元；智谱综合毛利率为26.4%，MiniMax为17.9%。

不过，MiniMax拥有消费产品，六成以上收入来自中国内地以外市场；智谱的收入高度集中于API。这个比较只能说明两家公司上半年的投入产出情况，不能代表它们所有业务谁更有竞争力。

6月末，智谱持有现金39.9亿元。与此同时，公司上市取得的约49亿港元净募集资金，截至6月末已经按照既定用途使用45.9亿港元，比例超过93%。这部分资金包含研发、商业化等募投项目支出。

7月，智谱又完成配售，配售总额约314.1亿港元。这笔钱大幅补充了公司的资金储备；长期来看，智谱仍要证明API产生的毛利能够逐步承担研发和算力投入。

03.结语

过去两年，大模型行业比的是模型能力、榜单排名和参数规模。现在API收入开始做起来了，模型公司还得回答一个更现实的问题：模型能力到底能不能变成一门持续赚钱的生意。

在智谱这轮API增长中，最先跑出来的是Coding。接下来，网络安全、数据分析等专业任务能否接上，将决定这轮增长是少数场景的爆发，还是能够扩展到更多行业。

下一份财报有几个指标值得关注，API毛利率能否继续提高、经调整亏损能否开始收窄。对智谱来说，模型卖得越多，能不能让公司真正少亏钱，才是规模效应是否出现的标志。

*题图来源于智谱微信公众号。

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