三只松鼠终止H股上市！消费退潮了吗？

8月底，正是A股半年报披露的高峰期，仅‌8月29日一天就有约790家公司集中披露，其中算力服务、半导体、人工智能产业链景气度较高，成为拉动业绩的核心引擎。

8月28日收盘后，三只松鼠接连抛出两份重量级公告，一个是正式宣告历时17个月的H股上市计划戛然而止，另一个是2026年半年度报告。

2025年3月，公司还计划奔赴港交所完成A+H两地上市，试图借助境外资本力量加码供应链建设和全球化布局，可一年多后，董事会却决定终止上市计划。

与此同时，半年报呈现出颇具反差的情况，增利不增收。

相比之下，主动放弃海外二次上市似乎是退了一步，一进一退之间，折射出这家国民零食品牌正在经历的战略转向。

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三只松鼠为何按下H股上市暂停键

公告中透露，公司综合研判市场环境与自身发展规划后，秉持维护股东利益的原则慎重地作出决策。

但放在消费行业大环境和企业自身经营现状下，这场持续17个月的港股冲刺落幕，是多重因素叠加的结果。

近几年港股消费板块整体情绪偏冷，港股市场更加看重企业的长期成长性，对于休闲零食这类已经进入存量竞争的成熟行业，很难给出高估值溢价。

港股市场上已经有不少消费企业上市之后出现股价持续走弱的情况，如果三只松鼠硬要推进发行，很可能面临发行定价偏低、募资总额不及预期的局面，不仅融资效果大打折扣，还会冲击A股原有股东权益。

并且A+H模式意味着公司要同时遵守内地与香港两套监管规则，持续应对港交所多轮问询，那么信息披露、合规维护成本可能居高不下，长期筹备还会消耗大量人力物力，投入与产出可能出现不匹配的情况。

过去公司计划H股募资，主要是为了投向供应链基地建设、渠道拓展和全球化布局。经过几年时间，公司华东、华北、西南、华南四大供应链集约基地已经基本落地，多个产地工厂陆续投产，内源现金流已经可以支撑现阶段供应链迭代。

同时公司的资金状况也有所改善，因此赴港募资的迫切性也没那么强了。截止2026年6月底，账面货币资金4.23亿元，交易性金融资产7.3亿元，还有大额存单5.21亿元，虽然有短期借款5.01亿元，但整体资金链相对平稳。

此外，公司在A股已经拥有再融资的工具选项，相比远赴港股上市，公司对A股再融资流程更熟悉，沟通成本更低，因此不会强行追求A+H架构。

最重要的是，公司内部的战略重心发生了根本性转变，从追求规模扩张转向高端性价比，也就是质量优先。

在这种背景下，公司必然不会再耗费巨大资源去搭建A+H融资平台。当然，终止上市不等于完全放弃海外市场，目前柬埔寨芒果干海外工厂已经落地，海外业务可以依靠现有的自有资金稳步推进，不必再绑定H股募资。

综合考虑收益、成本、风险之后，三只松鼠选择按下终止键也就理所当然了。

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增收不增利，转型初见成效但仍存隐忧

2026上半年，三只松鼠实现营收52.80亿元，同比下滑3.61%；归母净利润2.49 亿元，同比增长79.94%；扣非净利润1.92亿元，同比增幅高达276.94%，半年归母净利润已经超过2025全年水平。

今年上半年，公司综合毛利率为26.69%，其中核心坚果品类毛利率达到26.21%，同比提升2.30个百分点；烘焙品类毛利率30.02%，同比提升7.31个百分点。

由于公司大力推进制造、品牌、零售一体化，四大供应链基地加上广西、云南、吉林产地工厂陆续投产，自产比例提升，减少了外部代工中间环节，产品品质与成本管控能力得到改善，并且淘汰了大量低SKU，产品结构向高价值品类集中。

同时，公司不再不计成本地买流量，而是砍掉低效营销投放，提升广告投流的转化效率。上半年销售费用9.32亿元，同比下降16.66%，成为利润修复的关键推手。

但亮眼的数据之下，也藏着不容忽视的结构性矛盾。

从季度数据来看，一季度依靠春节旺季贡献了大部分利润，二季度归母净利润亏损约2428万元，扣非净利润亏损5458万元，虽然相比去年同期亏损大幅收窄，但淡季盈利能力尚未修复，企业盈利的持续性仍有待观察。

分渠道来看，线上传统电商渠道的营收大幅下滑，主要是因为短视频直播平台的流量波动大，如何在线上收缩的同时稳住大盘，是亟待解决的难题。

而线下新业务正处于烧钱培育期，生活馆门店数量扩张到35家，但国民零食店持续净闭店，新老线下业态还没有形成成熟的盈利模式，同时公司持续投入门店租金、人员、装修等成本，还没有收获稳定的现金流。

整体来看，上半年属于以规模换利润，牺牲部分营收换来了盈利修复，后续还需要验证能否做到规模与利润同步回升。

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下半年多重挑战待解

告别港股上市这条外部融资捷径后，三只松鼠需要完全依靠自身经营实力，消化存量竞争环境下的各类压力，也将面临来自成本端、渠道端、行业竞争、新业态培育等多方面的挑战。

首当其冲就是核心原材料坚果的价格波动风险，由于腰果、巴旦木、开心果大量依赖海外进口，受国际局势、气候、全球种植供给、海运成本多重因素扰动，其价格波动风险较高。

虽然公司通过集中采购、锁价备货等方式对冲风险，但下半年一旦国际坚果原料价格大幅上行，而终端产品无法同步提价时，就会直接挤压毛利率。

当下零食很忙、赵一鸣等量贩折扣门店持续高速扩张中，依靠极致供应链压缩成本，主打低价高性价比，持续抢夺线下消费人群。

而三只松鼠主打高端性价比，既要守住品牌品质定位，又要应对低价竞品冲击，还需要在产品定价、供应链成本和渠道适配之间不断寻找平衡点，面临的难度可想而知。

另外，作为国民零食品牌，食品安全是生命线，虽然公司搭建了完整的品控体系，但随着自有工厂、OEM供应商数量的扩张，原料、生产、仓储物流任何环节一旦存在疏漏，都有可能引发舆情冲击品牌口碑。

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结论

终止H股上市，是三只松鼠一次务实的战略取舍，它意味着公司告别了靠外部资本输血扩张的路径，转向依靠内生经营质量驱动发展。

2026上半年，公司的高端性价比战略初见成效，毛利率修复，利润大幅回暖，但这仅是阶段性的成果，二季度亏损、营收收缩、线下业态待跑通、原材料波动等风险依旧悬在头顶。下半年的经营表现，将会是检验其转型成色的关键试金石。