国产大模型双雄，狭路相逢智谱胜？

本文来自微信公众号： 让互联网飞一会儿 ，作者：达官营的星星

8月26日，MiniMax交出半年报。几天来，MiniMax股价整体走强。31日，H3 Max相关消息进一步催化市场情绪，大涨16.18%；智谱涨势也颇为喜人，31日涨9.63%。

MiniMax财报显示，营收结构大变，B端收入占比达到63.4%。智谱与MiniMax在经过上市第一股的纷争后，正朝着同一个目标：B端客户前进。

8月31日，智谱公布财报上半年营收9.54亿元，同比增长399.7%，超过MiniMax的283.1%涨幅。营收结构同样来了个大变样，从本地化部署形态的大模型项目为主，以转向开放平台与API为主。

国产大模型双雄，狭路又相逢。

营收齐大涨，但毛利率都在降

8月31日，智谱发布2026年上半年财报。

财报显示，2026年上半年，智谱营收达到9.539亿元，增长近400%。作为对比，MiniMax上半年营收1.166亿美元，同比增长283.14%，双方都仍处于高速增长阶段。

智谱在财报中表示，收入规模的扩张主要得益于云端部署业务的爆发式增长，标志着本集团收入增长的主要驱动由本地化部署业务转向云端部署业务。MiniMax则在财报中称，（营收增长）主要得益于我们全球客户及用户群持续扩大、对模型推理的需求快速增长，以及我们将模型能力的提升转化为供全球企业、开发者及个人用户使用的产品及服务的能力。

简言之，智谱的增长核心来自于B端云端业务，MiniMax的增长则是基于用户群体的扩大，其中包括个人用户。

按业务形态与核心产品线来看，上半年开放平台及API业务收入约8.25亿人民币（约1.23亿美元），同比暴涨2735.7%。智谱称，该增长主要反映本公司模型能力逐步面向高价值任务场景提升，GLM系列模型多轮迭代带动长程任务能力的持续进步与质变，让用户能够在复杂场景下持续调用，进而带来用户日均Token调用显著提升；MaaS平台用户规模持续扩大，量价齐升。

但另一方面，双方均仍处于亏损阶段。2026年上半年，智谱亏损20.72亿元，MiniMax亏损3.58亿美元。同时，双方的毛利率均呈现出不同程度的下降，智谱尤为明显。

同比来看，智谱毛利率从50.0%降低至26.4%。智谱称，主要由于收入结构转变所致，云端部署占比急速扩大，该类业务尚在爆发初期，毛利率尚在爬坡，结构性摊薄了整体毛利率。MiniMax则从从12.1%增加至17.9%，但环比仍大幅下降近16个百分点，从33.7%跌至17.9%。

针对外界关注的ARR（年度经常性收入）：

智谱管理层在财报会上称8月ARR已经达到16亿美元，明确表示是8月收入乘以12得到，这与友商算法不同。智谱管理层不点名地提到了用“周×52”报数的同行，补了一句：如果按那个算法，我们已经超过20亿美元。在会后的callback，智谱管理层更是将年底ARR指引改为24亿美元。

对比来看，一周前，MiniMax管理层表示，8月ARR已经达到8亿美元，但是在会后callback吞吐说出按照周乘以52的算法，并且仍将年底ARR目标设为10亿美元。

智谱和MiniMax财报对比

智谱也在探索出海业务，这是MiniMax的主战场。

2026年上半年，MiniMax海外市场贡献收入7083万美元，占总收入的60.8%，比2025年全年的73.0%略有下降。MiniMax正在从“海外+C端”标签，向“全球+B端/API”重新平衡，而不是简单继续强化原来的C端出海路径。

对比来看，智谱一直做的都是B端业务，但目标已经从本地化部署形态的大模型项目，转向开放平台与API。智谱管理层表示，预计1-2个月内有CSP合作进展。但智谱管理层也坦承，中国模型整体在前沿能力上与海外头部模型仍有一定差距。

智谱和MiniMax，在API路口相遇

过去一年，大模型公司的商业化边界正在变得模糊。

曾经，市场习惯把智谱定义为典型的B端大模型公司，把MiniMax定义为更偏C端和海外的玩家，但这种划分正在失效。

随着MiniMax企业级和API业务快速增长，MiniMax开始补上B端商业化这一块。财报显示，2026年上半年，MiniMax的开放平台及其他基于AI的企业服务收入7393.0万美元，占总营收63.4%。MiniMax曾经的主业，AI原生产品收入为4264.4万美元，占比36.6%。而在2025年上半年，AI原生产品占比高达69.7%。

MiniMax正试图摆脱过去C端营收的标签，转型成B端收入为主的公司。MiniMax的转型，更多是整个AI行业的趋势：AI coding能力的提高、Agent的普及正推动大模型从基础的对话娱乐产品走向真正的办公领域，OpenAI、字节豆包、Kimi这些曾经以C端产品为主阵地的巨头都在大局押注coding产品，探索B端营收的可能性。

在B端探索上，MiniMax早期客户并不是传统意义上的“大模型客户”，而是互联网内容、办公软件、招聘、数字阅读等产品公司，这与MiniMax的C端基因可以说一脉相承。比如，指向阅文集团的上海综合性文化产业集团。

与智谱以模型能力推动B端营收增长的逻辑不同，MiniMax最大的优势是大量的C端用户和数据，从而形成C端应用→真实用户反馈→模型迭代→更好的模型→API/企业客户→更多收入的闭环。

这个逻辑当然有其合理性，在API和企业市场，模型能力决定了商业化的上限，但成本、稳定性和企业服务能力共同决定模型能力能否转化为收入。至少现阶段，资本市场显然给予智谱更高的模型能力溢价。

MiniMax在最新的财报中称，我们不断提升基础模型的能力与全栈效率，将技术进步转化为AI原生产品及工具（如MiniMax Code），并升级我们的开放平台以服务于企业客户及开发者。可以看出，MiniMax正试图转型成为模型能力驱动应用和B端商业化的故事，但这还需要更长时间的努力。

以MiniMax6月发布的M3和智谱近期发布的GLM5.3来看，二者显然差距仍然不小。闫俊杰在MiniMax的财报会上披露，Minimax M3.1、Minimax M3Pro以及Minimax H3.1多款模型已接近完成，或许可以期待一下。

钉钉是MiniMax的一个传统意义大模型客户，但值得关注的是阿里是MiniMax大股东之一，其通过关联方间接持有MiniMax11.36%股份。

同时，钉钉也是智谱的重要客户，阿里在2025财年年报披露，钉钉与包括MiniMax、智谱在内的多家模型公司合作，为企业客户提供AI工具。

智谱的优势在于强大的模型能力。从GLM5.1，到GLM5.3，几乎每一次都能在行业内掀起不小的波澜。

智谱财报显示，2026年上半年，MaaS开放平台及API业务收入暴涨2736%，原本的主营业务企业级通用大模型收入则腰斩至6704万元。

智谱认为其本质是模型能力提升带来的交易方式演进：卖模型→卖调用→卖订阅→卖端到端任务结果。这四种交易方式不是并列的产品线，而是模型能力提升后依次解锁的形态。模型能独立完成的任务越完整，客户购买的东西就越靠近结果本身，收入的计量单位也随之改变。

从根本上看，智谱走的便是模型驱动商业化的逻辑，通过强大的模型能力推动B端营收增长，形成模型迭代→企业/API→企业应用/Agent→营收增长的闭环。

MiniMax从C端转向企业/API，智谱从项目制转向MaaS/API，两家原本商业路径完全不同的大模型公司，正在商业化终局上越来越像。

4.6个MiniMax，智谱值得吗？

8月31日，MiniMax股价大涨16.18%，但市值仍只有智谱的四分之一。

2026年上半年，智谱的营收约为MiniMax的1.2倍，毛利约为1.8倍，但市值却达到MiniMax的4.6倍。换句话说，资本市场给智谱的估值溢价，远高于两家公司当前财务表现之间的差距。

资本市场如此看好智谱，很大程度上源于业内对智谱模型带动未来营收和利润改善的预期。相比之下，MiniMax所拥有的C端产品优势反而成了不足。毕竟，双方做的不是AI应用，而是基于模型的生意，比拼的根本是模型能力，而不是用户数量。

7月，智谱和MiniMax解禁部分股票后，智谱首日大涨13.35%，但在随后进入大跌周期，MiniMax则在解禁首日则下跌17.98%。

对智谱和MiniMax来说，现在的市值仍然是纸面价格。2027年1月，双方都将再次解禁风险面临，届时智谱将有约40%的原始老股将解除禁售，MiniMax核心内部持股也将到期，早期投资者与员工的套现需求也不容忽视。

7月份，面对部分股票解禁带来的股价波动，闫俊杰和唐杰先后发出全员内部信。闫俊杰称直到实现AGI之前，不再领取薪酬，个人将拿出4%股份用于团队激励，拿出1%股份支持开源发展。唐杰称巨浪已来，智谱准备未来两年推进“Touch High摸高计划”，挑战当前技术的物理与算法极限，不追求短期的应用变现，而是直指AGI的下一个高地。

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