Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第321期

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－ W H Auden

报告摘要

一、投资摘要

1: 美联储货币政策的短期限制性和长期限制性持续背离。

2: 美股指数与黄金价格之比出现7个月以来首度回落。

3: 耐用品消费和服务消费价格上涨推高美国核心PCE同比。

4: 存储介质和金融咨询的价格上涨推动核心PCE走高。

5: 今年上半年海外投资者持有的美债规模下降2000亿美元。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

美联储主席沃什在全球央行发表讲话以后，投资者的加息预期再度抬头，但是美联储货币政策面临的核心问题在于，中性利率预期值，没有像2023年一般，显著低于2年期美债利率，二者之差依然为正，显示短期利率的限制性不足，但是长期实际利率升至2.4%，触及2023年10月份以来的高点，已经颇具限制性。

随着黄金价格快速反弹，美股与黄金的比值出现7个月以来首度回落，美股的相对估值变得更有吸引力。截至8月28日，道琼斯指数与黄金价格之比降至12，低于7月份的高点13，高于1月份的低点9.3，标普500指数与黄金价格之比降至1.7，低于7月份的高点1.9，高于1月份的低点1.4。

截至今年7月份，美国核心PCE同比为3.3%，比今年1月份上升0.2%。从结构上看，不同于2025年单纯依靠耐用品消费价格加速上涨推动，今年核心PCE同比上行是耐用品消费价格和服务消费价格双双加速上涨的结果，其中耐用品消费价格同比为3.4%，远远高于中长期低于零的区间；服务消费价格同比为3.7%，也高于去年12月份的低点3.4%。

如果进一步拆分核心PCE分项，可以看到耐用品消费价格加速上涨，主要源自计算机软件和外设设备，这个分项中的外设设备，主要是以闪存盘（Flash Drive）为代表的存储介质。同时服务消费价格加速上涨，主要源自投资组合管理咨询服务，这与AI推动的美股持续上涨有密切关系。

今年上半年，海外投资者持有的美债规模从9.5万亿美元降至9.3万亿美元。尽管海外私人投资者持有的美债规模升至5.5万亿美元，但是海外官方持有的美债规模从4万亿美元降至3.8万亿美元，其中日本持有的美债规模从1.2万亿美元降至1.1万亿美元，此外中国持有的美债规模从7000亿美元降至6300亿美元，英国和新加坡则继续增持美债。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至8月28日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.1%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至8月28日，中国10年期国债远期套利回报为27个基点，比2016年12月的水平要高57个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至8月28日，3个月美元兑日元互换基差为-15.9个基点，Libor-OIS利差为105.6个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至8月28日，铜金价格比升至3.2，离岸人民币汇率升至6.7；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至8月28日，国内股票与债券的总回报之比为28.3，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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