微创半年报难产，当未公开的“账本”站在阳光下

氨基观察-创新药组原创出品

作者 | 郑晓

失衡的关系、不同的目标

从最好看的盈警，到财报难产停牌，微创医疗只用了19天。

8月12日，微创医疗发布盈利预警，经营数据是五年来最好看的一次。持续经营业务收入增长约12%到14%，出海业务增速约140%，经营性净利润不低于2400万美元——去年同期还是1300万美元的经营性净亏损。

产品在卖，市场在扩，账面在改善，正当所有人都以为一切在走向正轨时，财报忽然“难产”了。

8月31日晚，微创医疗发布公告：无法在法定期限内刊发2026年中期业绩，董事会会议延后，股份及债务证券自9月1日上午9时起停牌。随后，微创机器人、微创脑科学、微创心通接连停牌，整个“微创系”全线熄火。

财报延迟的原因，归结为三个问题：一份五年前签下的租约、一笔2.96亿元的保证金，和一个审计师追问至今没有答案的问题——房东到底是不是“自己人”。

表面上，微创现在停牌等待的只是一份财报，但实质上是其赖以扩张的庞杂架构运行二十年后，第一次被强行摊开所有底牌，把隐秘的账本放到同一张桌子上。

“提前打过的预防针”

微创的问题，并不会令人倍感意外。原因很简单，8月20日的公告，已经提前给市场打过了“预防针”。

2021年，微创与出租方"上海微创投资管理有限公司"（后更名为"上海回青橙投资管理有限公司"）签订租赁协议，租下后者12.63万平方米的工业设施，作为办公和制造用途。

原租赁协议于2026年7月31日到期。但截至8月20日，已续约的面积仅占11%（1.39万平方米），59%的场地（7.47万平方米）尚未谈拢。

近六成的场地，租约到期一个月仍未谈拢。这本身就是一个异常信号，堵点有两个。

第一，续约价格不降反升。已续约的厂房，折算下来约5.5元/平方米/天。五年前签下这份租约时，单价是5.45元。五年过去，周边工业厂房租金早已大幅回落，微创的租金不降反升。

第二，保证金远超常规。根据原租赁协议，因物业为"按相关附属公司规格兴建"，微创须支付相当于一至两年租金的保证金。截至公告日，集团存放于回青橙的保证金余额合计约2.96亿元。而张江药谷、张江集电港等园区公开的厂房招租公告显示，当地主流保证金标准为2到3个月租金——"押一付三"或"押二付三"。对比下来，2.96亿元的保证金，远超常规。

回头看，8月20日的公告更像一针“预防针”，8月31日的停牌公告，则把三个核心问题摆上了台面：

继续磋商"建议租赁"的主要条款（租金、租期、面积）及保证金安排（含已付保证金的退还时间和方式）；

审阅保证金的可收回性、以及与物业相关的装修成本的合理性；

审阅本集团与物业业主及其联系人之间的关系。

换句话说，续约谈不拢，不只是价格问题，审计师仍在追问，这笔交易到底有没有掏空上市公司。

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市场期待的答案

审计师有这样的疑问也很正常。

出租方的名字，当时就叫上海微创投资管理有限公司，与上市公司同名。

早年，We'Tron Capital Limited（BVI，尽善尽美基金会100%持有）曾持有上海微创投资管理有限公司大额股权，常兆华通过We'Tron，间接控制这家公司。

后来，上海微创投资管理有限公司的股权被转让给花椒树远程医学网络科技（上海）有限公司，最终更名为"上海回青橙投资管理有限公司"。

目前，工商层面，微创医疗集团、尽善尽美基金会均已退出股东名单。回青橙不再属于微创集团，也不再归尽善尽美基金会。

公司对此的口径是：出租方不是关联人士。但这层微妙的关系，显然值得推敲。

同一天，微创旗下的上市子公司也宣布延迟刊发中报、停牌，措辞比母公司直白得多——就集团一项租赁安排，需要更多时间"确认交易对手方与本集团之间的关系"。

子公司的表述，已经把审计师的疑虑摆明了：如果交易对手方最终被认定为关联方，那么这份不合理的租金、这笔反常的保证金，性质就完全不同了。

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更多账本站在阳光下

短期来看，微创的命运取决于三件事：中报什么时候刊出，保证金和装修成本如何做会计处理，业主关系的最终定性。

这三件事情都很难预测结果如何，但更不可控的，是问题的发酵方向——微创台面下的更多账本，正被逐一拉到阳光下。

市场已经开始关注原材料采购。有市场人士指出，部分关联方自己成立原材料公司，高价卖材料给上市公司，例如测试平台的采购价格，也高得离谱。

当然，这些真相究竟如何，目前并没有答案。但核心矛盾已经无法掩盖：微创引以为傲的“架构模式”，正在迎来全面反噬。

2010年，微创医疗在香港上市。此后它的扩张路径，和它此前的研发路径正好相反：研发是用十五年磨一把剑，扩张是用架构把时间压缩掉。上市后，微创先后收购Wright Medical旗下骨科业务、Livanova的心律管理业务，把赛道从支架铺到骨科、心律、大动脉及外周血管、神经介入、手术机器人。

中国公司过去二十年练出了一种独特的能力：用架构设计解决商业问题。税务重了，架一层离岸；监管严了，拆一个主体；控制权要集中，设一个基金会。

每一种架构在当时都是最优解。但架构是静态的，公司是活的。业务在长，人事在换，市场在变，而那套为五年前某个目的所设计的结构还钉在那里，和新的现实一层层错位。

最终，这些错位累加，开始失衡。一个牵涉到钱、权分配的“终极之问”，摆在了微创面前。

“医疗器械行业要对生命负责，赚不了快钱，也不能赚快钱。”2018年，新华社记者采访创业二十年的常兆华时，他说得很笃定。他进一步解释，一项高端医疗器械产品，光研发就得八九年，再算上拿证、进院，十五年就过去了。

一家宣称“不能赚快钱”的公司，最终却很可能被自己用“快钱逻辑”所搭建的庞杂架构，卡住命运的喉咙。